伯恩斯坦：供应链脉搏检查：战争来临时的首批数据点

原标题：Supply Chain Pulse Check: First datapoints as war comes to the Middle East

摘要

报告指出，中东冲突（“史诗之怒”行动）导致油价上涨30-40美元/桶、霍尔木兹海峡关闭及海湾机场民航受限，对全球物流产生冲击。空运受影响最大，因卡塔尔航空和阿联酋航空占2024年全球空运吨公里的11%，亚洲-欧洲航线占比更高；亚洲-欧洲空运费率上周环比上涨10%，中东/南亚-欧洲费率上涨57%。海运直接影响有限，因仅约2%的全球集装箱运量通过霍尔木兹海峡；但红海/苏伊士航线短期内不太可能恢复，因胡塞武装与伊朗结盟。陆运方面，现货卡车费率同比已上涨20%，合同费率开始上升低个位数百分比，油价上涨可能加速运力出清。报告覆盖欧洲和北美多家物流公司，给出评级和目标价。

主要观点

• 中东冲突导致油价上涨30-40美元/桶，霍尔木兹海峡关闭，海湾机场民航严重受限。
• 空运受影响远大于海运：卡塔尔航空和阿联酋航空占2024年全球空运吨公里的11%，亚洲-欧洲占比更高。
• 亚洲-欧洲空运费率上周环比上涨10%，尽管运力增长20%；中东/南亚-欧洲费率上涨57%。
• 滞留的中东海运货物可能进一步转向空运，加上战争附加费，为能保持空运运营的承运商带来短期利好。
• 海运直接影响有限：仅约2%的全球集装箱运量通过霍尔木兹海峡，杰贝阿里是唯一主要港口。
• 集装箱航运的燃料成本可通过成熟的附加费机制传导，但红海/苏伊士航线短期内不太可能恢复。
• 陆运：现货卡车费率同比已上涨20%，合同费率开始上升低个位数百分比，受天气、需求乐观、运力限制（外国CDL、CDL学校、ELD合规、英语水平、Dahlia法等）推动。
• 需求破坏风险未知，但运力可能进一步收紧；卡车运输盈利能力仍弱，油价上涨可能加速运力出清。
• 海运公司开始实施内陆附加费，因内陆铁路/卡车运输成本上升。
• 油价和运力收紧对国内多式联运构成利好。

论述逻辑

报告从“史诗之怒”行动导致油价飙升、霍尔木兹海峡关闭和机场受限这一事件出发，分析其对不同物流模式的影响：空运因中东枢纽地位（卡塔尔/阿联酋占全球11%空运吨公里）而严重受创，费率飙升；海运因霍尔木兹海峡集装箱流量仅占2%而影响有限，但红海/苏伊士航线恢复前景因胡塞武装与伊朗关系而黯淡；陆运则因运力持续收紧和油价上涨面临成本上升和运力出清加速。最终，报告认为空运承运商和国内多式联运可能受益，而集装箱航运面临长期挑战。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：若中东战争达成谈判结束，可能消除胡塞武装威胁，从而重启红海/苏伊士航线；但短期内这一可能性较低。此外，需求破坏风险未知，运力可能进一步收紧。

推荐标的

欧洲：

• DSV（评级：跑赢大盘，目标价：DKK 2,100.00）：首选股，因并购协同效应未被充分反映，预计DB Schenker收购于2025年Q2完成，2028年EPS可达DKK 100+，之后可重启每年DKK 240亿股票回购。
• DHL（评级：与大盘持平，目标价：€44.00）：约80% EBIT来自电商，70%来自世界贸易，60%两者兼有；资产重型但约25%运力为短期租赁；股息率4.2%，有拆分潜力。
• Kuehne+Nagel（评级：与大盘持平，目标价：CHF 185.00）：2024年执行不佳，落后于同行；成本削减效果不足，需等待执行改善。
• Maersk（评级：跑输大盘，目标价：DKK 10,700）：核心集装箱航运面临挑战，现货费率2025年年初至今下跌约40%；红海/苏伊士航线恢复将增加压力；行业订单簿高企，整合者战略失败。

北美：

• 跑赢大盘：NSC（目标价：$322.00）、UNP（目标价：$289.00）、UPS（目标价：$128.00）、FDX（目标价：$457.00）。
• 与大盘持平：CP/CP.CN（目标价：C$117.00/US$85.41）、CNI/CNR.CN（目标价：C$156.00/US$113.88）、CSX（目标价：$36.00）、JBHT（目标价：$192.00）、CHRW（目标价：$153.00）。

关键图表

Exhibit 1: European logistics comps table

Exhibit 2: Transport Comp Tables