高盛：国药控股（1099.HK）：业绩回顾：一季度疲软，现金周期延长；最坏时期可能已过

原标题：Goldman Sachs Sinopharm Group (1099.HK): Earnings Review: Soft 1Q with prolonged cash cycle; Worst likely behind

摘要

高盛发布国药控股（1099.HK）一季度业绩回顾，认为1Q销售疲软但出现企稳迹象，最坏时期可能已过。1Q收入基本持平于1404亿元人民币（同比-0.6%），略低于高盛预期的1420亿元，但收入趋势自4Q24以来已趋稳。毛利率进一步降至6.44%（1Q25为6.76%），反映VBP扩大和NRDL降价，但部分被成本控制抵消。财务费用占销售比例降至0.27%（1Q25为0.32%）。信用减值9.45亿元，盈利同比下降3%至14亿元，低于高盛预期的19亿元。经营现金流同比-6%，应收账款周转天数延长至139天（1Q25为137天）。高盛下调盈利预测，12个月目标价从19.83港元降至19.07港元，维持中性评级。

主要观点

• 1Q收入1404亿元，同比-0.6%，略低于高盛预期1420亿元，但趋势自4Q24以来企稳。
• 预计未来几个季度逐步复苏：高盛预测2Q/3Q/4Q26收入同比-0.1%/+0.3%/+0.9%。
• 毛利率降至6.44%（1Q25为6.76%），受VBP扩大和NRDL降价影响，部分被SG&A费用同比-6.5%抵消。
• 财务费用控制良好，占销售0.27%（1Q25为0.32%），得益于有利融资环境。
• 信用减值9.45亿元，盈利14亿元，同比-3%，低于高盛预期19亿元。
• 经营现金流同比-6%，应收账款周转天数139天（1Q25为137天），应付账款周转天数105天（1Q25为106天）。
• 管理层采取措施降低应收账款风险，优先选择支付可见性强的业务和地区，但医院财务状况仍紧张。
• 高盛下调盈利预测：2026/2027/2028年EPS分别下调-3.8%/-4.6%/-3.5%，反映销售复苏弱于预期和更保守的现金周期假设。
• 12个月目标价从19.83港元下调至19.07港元，基于8.0倍退出PE和5%的5年CAGR。
• 维持中性评级，认为当前股价处于5年平均低端，合理反映增长前景。
• 上行风险：器械分销整合快于预期、新业务（如CSO）扩张超预期、全国VBP实施加快现金回收。下行风险：VBP范围扩大导致利润率压力、营运资本周转进一步恶化、融资环境收紧推高财务成本。

论述逻辑

报告从1Q业绩数据出发，指出收入疲软但已企稳，毛利率受政策影响下降，但成本控制和财务费用管理部分抵消压力。应收账款周转天数延长导致现金流弱于盈利，管理层虽采取措施但医院财务紧张尚未改善。基于此，高盛下调盈利预测和目标价，认为最坏时期可能已过，但复苏缓慢，因此维持中性评级。

关键展望

• 未来几个季度收入逐步复苏：高盛预测2Q/3Q/4Q26收入同比-0.1%/+0.3%/+0.9%。
• 关注国家医保基金直接结算政策对分销商的实施进度及其对国药控股现金回收的影响。
• 上行风险：器械分销整合、CSO业务扩张、全国VBP实施加快现金回收。
• 下行风险：VBP范围扩大、营运资本恶化、融资环境收紧。

推荐标的

• 国药控股（1099.HK）：评级中性，12个月目标价19.07港元，当前股价18.49港元，潜在上行3.1%。理由：公司是中国最大药品分销商，但面临现金流和杠杆优化压力，器械业务为长期驱动但需多年才能成为核心盈利来源。

关键图表

Exhibit 1: Historical trend of quarterly revenue / earnings growth of Sinopharm