基础化工行业专题：化工双碳，路径渐明

摘要

顶层目标为到2030年单位GDP二氧化碳排放比2025年降低17%、非化石能源消费占比达到25%，政策沿行业与地方双向协同框架推进。 石化化工有望2027年纳入全国碳市场，第二轮扩容后碳市场覆盖排放量占比将由约60%提升至约80%，但同一产品多工艺路线碳强度差异悬殊（PVC电石法7.83tCO₂/吨、乙烯法2.20tCO₂/吨），令配额基准制定面临现实难题。 增量维度上，新建、改建、扩建“两高”项目须实行碳排放等量或减量置换，化工产能扩张难度显著加大，产能领先企业有望迎来重估。 存量维度上，碳价中枢抬升使碳排放内化为工艺成本：煤制丙烯与催化裂化碳成本差值超600元/吨，煤制乙烯与乙烷裂解差值超500元/吨，PC光气法与非光气法差距455元/吨，纯碱氨碱法与天然碱法差额84元/吨。 配置上建议关注炼化/石化龙头（中国石油、中国石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣）、煤化工龙头（宝丰能源、华鲁恒升、中泰化学），以及万华化学、卫星化学、博源化工、中盐化工等低碳工艺路线相关标的。 主要风险为政策落地不及预期、欧盟CBAM出口竞争及下游需求改善不及预期。

主要观点

• 国投证券维持基础化工行业“领先大市-A”评级，将碳双控定位为化工未来周期的核心主线，探讨其落地路径与产业影响

• 《“十五五”碳达峰行动方案》确定“到2030年单位GDP二氧化碳排放比2025年降低17%、非化石能源消费占比达到25%”的减排目标，政策在行业、地方双向协同的管控框架下推进

• 碳市场覆盖持续扩容：2021年以电力行业起步覆盖约40%全国碳排放，2025年钢铁、水泥、铝冶炼纳入后升至约60%，第二轮扩容后有望提升至约80%；石化化工有望2027年纳入碳市场，且2026年2月已被纳入常态化排放报告管理

• 化工配额基准制定难度大：已覆盖四大行业以单一核心产品为主（硅酸盐水泥熟料固定基准0.535tCO₂/t），而石化化工同一产品多工艺路线碳强度差异显著，煤化工、氯碱、炼油等领域的基准值制定与管控节奏值得重点跟踪

• 地方考核刚性化：2026年4月《碳达峰碳中和综合评价考核办法》确立5项控制指标+9项支撑指标的评价体系，任意一项控制指标未达标即直接评定考核不合格；北方高碳省份（山西、内蒙古巴彦淖尔、山东等）推进节奏领先

• 增量维度形成制度性产能天花板：新政策下所有新建、改建、扩建“两高”项目须实行碳排放等量或减量置换，参考已覆盖行业钢铁重点区域置换≥1.5:1、水泥熟料重点区域≥2:1，化工产能增量扩张难度显著加大

• 存量维度碳成本重塑行业成本曲线：煤制丙烯碳排放强度8.60tCO₂/t、催化裂化仅1.60tCO₂/t，二者碳成本差值超600元/吨；煤制乙烯7.12tCO₂/t、乙烷裂解0.95tCO₂/t，差值超500元/吨

• 高碳赛道工艺路线分化显著：PVC电石法与乙烯法碳成本差距超500元/吨；PC光气法6.21tCO₂/t与非光气法1.15tCO₂/t差距455元/吨；再生涤纶碳足迹仅为原生涤纶的20%-30%；纯碱天然碱法0.50tCO₂/t较氨碱法1.43tCO₂/t碳成本差额84元/吨

• 格局判断：政策压力较大的煤化工和北方高碳省份存量产能或将率先承压，而低碳原料路线、高附加值产品、绿电配套完善的大企业和中西部窗口期企业将获得相对优势，政策约束驱动行业格局重塑

• 投资主线：建议关注固定资产规模领先、产能扩张逐步落地的头部标的——炼化/石化龙头（中国石油、中国石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣）与煤化工龙头（宝丰能源、华鲁恒升、中泰化学）

• 风险提示包括双碳及行业规范政策落地不及预期、环保与安全生产监管趋严、低碳技术落地不及预期、海外碳边境机制（CBAM）带来出口竞争风险及下游需求改善不及预期

论述逻辑

• 地方与市场双轮传导：地方层面“刚性考核+市场定价”双轮驱动、考核结果与干部选拔任用挂钩；同一化工产品在不同省份约束强度分化，煤化工、磷肥等强资源属性赛道区位条件成为关键变量

• 增量传导路径：源头准入严格+“两高”项目等量或减量置换→化工产能增量扩张难度显著加大→行业现存优质资产稀缺性凸显→资本开支与产能规模领先、一体化布局的龙头企业迎来重估，并与反内卷政策形成合力

• 存量传导路径：碳市场扩容+配额免费与有偿相结合、竞拍机制（参照瑞士、美国开启竞拍后碳价中枢显著抬升）→国内碳价具备上行潜力→碳排放纳入工艺成本→不同原料与工艺路线碳强度差异内化为成本差异→中小企业合规与转型成本抬升、缺乏竞争力的产能出清，低碳强度龙头获得相对优势

• 落脚点：政策约束效应经供给端传导并内化至企业盈利层面，双碳行情摆脱事件催化型阶段性行情、转向长周期影响，拥有碳排放相对优势的标的有望持续享受增量、存量双维度红利

关键展望

• 石化化工有望2027年纳入全国碳市场管控，第二轮扩容将实现工业领域主要排放行业全覆盖，碳市场覆盖排放量占比提升至约80%

• 《美丽中国建设“十五五”规划》预期到2030年全国碳排放权交易市场覆盖行业单位产品碳排放下降约3%

• “十五五”减排硬目标：到2030年单位GDP二氧化碳排放比2025年降低17%，非化石能源消费占比达到25%；2026年起地方双碳考核常态化开展年度考评

• 产能侧验证点：中盐化工在建480万吨天然碱项目预计2028年6月投产，天然碱法0.50tCO₂/t的碳排放优势将随碳成本内化进一步拉大与氨碱法的盈利差距

• 报告判断化工低碳新周期有望开启，双碳管控转向长周期影响，看好相关标的估值抬升，建议长期跟踪关注

• 风险方面：双碳及行业规范政策落地节奏存在不确定性，环保与安全监管趋严或抬升经营成本，低碳技术产业化进度可能不及预期，欧盟CBAM拓展或使高碳煤化工产品出口承压，下游需求回暖力度可能低于预期

推荐标的

• 行业评级：维持基础化工“领先大市-A”评级；报告未列出个股目标价（首选股票栏为空），个股均以“建议关注”表述

• 炼化/石化龙头：中国石油、中国石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣——头部企业凭借规模优势、产业链一体化布局正加速抢占全球市场份额

• 煤化工龙头：宝丰能源、华鲁恒升、中泰化学——在煤炭消费总量控制与双碳约束下，具备煤炭-化工一体化布局、低碳工艺路线的龙头成本优势与合规性优势愈发凸显

• PVC乙烯法：万华化学、嘉化能源——电石法与乙烯法碳成本差距超500元/吨，加强工艺替代逻辑

• PC非光气法：荣盛石化——非光气法较光气法碳成本差距可达455元/吨

• 再生涤纶：优彩资源、天富龙、东方盛虹——再生涤纶碳足迹仅为原生涤纶的20%-30%，涤纶长丝/短纤两类工艺成本差距分别达466、324元/吨

• 纯碱天然碱法：博源化工、中盐化工——天然碱法碳排放强度0.50tCO₂/t较氨碱法1.43tCO₂/t优势显著，碳成本差额84元/吨