高盛：超微电脑（SMCI.US）F2Q26 回顾：基于广泛 AI 需求的超预期与上调，但利润率仍承压
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摘要
超微电脑（SMCI）F2Q26 业绩超预期，营收 127 亿美元（高盛预期 105 亿，共识 104 亿），Non-GAAP EPS 0.69 美元（高盛预期 0.50 美元，共识 0.49 美元），并上调全年营收指引至至少 400 亿美元（此前至少 360 亿）。但毛利率仍承压，F2Q26 毛利率 6.4% 略低于高盛/共识的 6.5%/6.5%，主要受大客户定价权及加急运费影响。EBIT 利润率 4.5% 超预期（高盛/共识 4.1%/3.9%），得益于制造规模与自动化带来的运营杠杆。公司正通过数据中心积木式解决方案（DCBBS）拓展客户基础，该业务在 F1H26 贡献约 4% 利润，目标在 2026 年底前达到双位数占比。F3Q26 指引营收至少 123 亿美元（共识 102 亿），Non-GAAP EPS 至少 0.60 美元（共识 0.54 美元），毛利率环比改善约 30 个基点。高盛维持卖出评级，12 个月目标价 27 美元（此前 26 美元），对应 9 倍 NTM+1 EPS。
主要观点
- F2Q26 营收 127 亿美元，超出公司指引 100-110 亿及高盛/共识预期，主要受广泛 AI 需求驱动。
- Non-GAAP EPS 0.69 美元，高于高盛预期 0.50 美元和共识 0.49 美元，也高于指引区间 0.46-0.54 美元。
- 毛利率 6.4%，略低于高盛/共识的 6.5%/6.5%，因大客户占比提升（单一客户占营收 63%，约 80 亿美元）及加急运费成本。
- EBIT 利润率 4.5%，高于高盛/共识 4.1%/3.9%，得益于 GB300 生产爬坡带来的制造规模与自动化运营杠杆。
- 客户基础正在多元化，除大型云客户外，传统企业、云和边缘 IoT 需求也在增长。
- DCBBS 解决方案（含硬件子系统、管理软件和服务）在 F1H26 贡献约 4% 利润，公司目标在 2026 年底前达到双位数利润占比。
- F3Q26 指引：营收至少 123 亿美元（共识 102 亿），Non-GAAP EPS 至少 0.60 美元（共识 0.54 美元），毛利率环比改善约 30 个基点。
- F2026 全年营收指引上调至至少 400 亿美元（此前至少 360 亿）。
- 高盛上调 F2026 EPS 预期 18%，但下调 F2027/28 EPS 预期平均 2%，因预期税率上升。
- 维持卖出评级，12 个月目标价 27 美元（此前 26 美元），基于 9 倍 NTM+1 EPS。
- 风险包括：AI 服务器需求强于预期、市场份额增长、核心运营利润率改善、客户多元化。
论述逻辑
报告从 F2Q26 业绩超预期出发，指出营收和 EPS 均大幅高于指引和共识，但毛利率因大客户占比高和加急运费而略低于预期。EBIT 利润率受益于运营杠杆而超预期。公司通过 DCBBS 拓展客户基础，降低对单一客户的依赖，并指引该业务利润占比将提升。F3Q26 指引显示营收和 EPS 继续超预期，但毛利率仅环比改善 30 个基点，同比仍下降约 300 个基点。高盛因此上调营收和 EPS 预期，但维持卖出评级，认为利润率改善的时间和路径不确定，且面临 AI 服务器市场竞争、技术过渡（Vera Rubin 在 2H26 爬坡）和组件短缺等风险。
关键展望
- F3Q26 毛利率预计环比改善约 30 个基点，但同比仍下降约 300 个基点。
- DCBBS 利润占比目标在 2026 年底前达到双位数。
- 技术过渡：Vera Rubin 将在 2026 年下半年爬坡。
- 组件短缺持续影响供应。
- 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。
推荐标的
- 超微电脑（SMCI.US）：评级卖出，12 个月目标价 27 美元（此前 26 美元），当前价格 29.67 美元，潜在下行 9.0%。理由：利润率改善不确定，竞争激烈，技术过渡和组件短缺风险。
关键图表
Exhibit 1: SMCI - variance summary
Exhibit 2: SMCI - Guidance
Exhibit 3: SMCI estimate changes
Exhibit 4: SMCl income statement
- SMCI 12m Price Target: $27.00 Price: $29.67 Downside: 9.0%