高盛：中芯国际（0981.HK）4Q25 营业利润超预期；产能利用率和均价持续；1Q26 收入指引符合预期

原标题：Goldman Sachs SMIC （0981.HK）4Q25 OP beat； UT rate and ASP sustained； 1Q26 Rev guidance in line

摘要

中芯国际（0981.HK）4Q25 收入 25 亿美元（同比+13%，环比+4%），高于高盛和彭博一致预期 3%，超出管理层环比+0%~+2% 的指引。毛利率 19.2%，符合管理层 18%~20% 的指引及高盛/市场预期。营业利润 2.99 亿美元，比高盛预期高 121%，比一致预期高 54%，主要因政府补贴高于预期。净利润 1.73 亿美元，低于高盛预期但符合一致预期。产能利用率维持在 95.7%（3Q25 为 95.8%），产能增至 106 万片/月（8 英寸等效）。1Q26 收入指引环比持平，符合预期；毛利率指引 18%~20%，略低于高盛/一致预期。2026 年资本开支指引同比持平，高盛预计有上行空间。高盛维持买入评级，H 股目标价 134.0 港元，A 股目标价 241.6 元人民币。

主要观点

• 4Q25 收入 25 亿美元，同比+13%，环比+4%，高于管理层指引（环比+0%~+2%）及高盛/一致预期 3%。
• 收入增长由晶圆出货量环比+1% 和均价环比+1% 共同驱动。
• 毛利率 19.2%，环比下降（3Q25 为 22.0%），符合管理层指引（18%~20%）及高盛预期（19.3%）。
• 营业利润 2.99 亿美元，比高盛预期高 121%，比一致预期高 54%，主要因政府补贴高于预期。
• 净利润 1.73 亿美元，环比-10%，同比+61%，低于高盛预期（2.55 亿美元），但符合一致预期（1.75 亿美元），因利息费用和有效税率高于预期。
• 产能利用率 95.7%，与 3Q25 的 95.8% 基本持平；产能增至 106 万片/月（8 英寸等效）。
• 4Q25 资本开支 24 亿美元，环比+1%，2025 全年资本开支 81 亿美元（同比+11%）。
• 2025 全年产能增加 4.9 万片/月（12 英寸等效）。
• 1Q26 收入指引环比持平，符合高盛（环比+2%）和一致预期（环比+0%），同比+11%。
• 1Q26 毛利率指引 18%~20%，略低于高盛预期（21.7%）和一致预期（20.9%）。
• 2026 年收入指引：收入增速高于可比同业平均水平。
• 2026 年资本开支指引同比持平，高盛预计有上行空间，若设备采购或需求增长在下半年改善。

论述逻辑

中芯国际 4Q25 业绩显示收入超预期，主要受出货量和均价小幅增长推动；毛利率符合指引但环比下降，因折旧摊销增加。营业利润大幅超预期，源于政府补贴高于预期，但净利润受利息和税率拖累低于预期。产能利用率维持高位，表明需求稳定。1Q26 指引显示收入环比持平，毛利率区间不变，但高盛认为毛利率有上行可能。2026 年资本开支指引持平，但高盛认为实际可能更高，取决于设备采购和需求。高盛基于长期增长前景（本土无晶圆厂客户需求增长和 AI 相关机会）维持买入评级。

关键展望

• 1Q26 收入环比持平，毛利率 18%~20%，需关注实际毛利率是否高于指引。
• 2026 年资本开支指引同比持平，但高盛预计有上行空间，取决于下半年设备采购和需求增长。
• 2026 年收入增速高于可比同业，需关注具体增速。
• 风险：智能手机和消费电子需求弱于预期；产品多元化和产能扩张慢于预期；公司在美国 BIS 实体清单上，设备/材料供应可能受限。

推荐标的

• 中芯国际（0981.HK）：买入，12 个月目标价 134.0 港元，当前价 71.55 港元，上行空间 87.3%。估值基于 71.6x 2028E P/E，折现至 2026E，COE 15%。
• 中芯国际（688981.SS）：买入，12 个月目标价 241.6 元人民币，当前价 116.20 元人民币，上行空间 107.9%。估值基于 A/H 溢价 196%（2024 年 1 月以来均值）。

关键图表

Exhibit 1: SMIC 4Q25 result snapshot

Exhibit 2: SMIC’s 1Q26 guidance