西部证券 华利集团(300979)深度研究报告：客户积累优势稳定，等待订单与产能拐点

摘要

西部证券发布华利集团（300979.SZ）深度研究报告，维持“买入”评级（前次评级买入，当前价格34.46元），核心判断为公司客户积累优势稳定，当前处于订单不饱和叠加新产能爬坡的阵痛期，等待订单与产能拐点。 行业层面，2025年全球运动服品牌CR10为28%，运动鞋市场集中度更高、CR10为57%，品牌挑选供应商环节严格且格局稳定，先发制造商形成客户资源壁垒。 同业对比显示，2020-2025年华利收入CAGR约11%，高于裕元（制造业务）4%、丰泰1%、九兴7%、志强6%、钰齐6%，净利率长期维持12%-16%的高盈利区间，盈利水平与稳定性兼备。 短期扰动来自供需两端：25财年NIKE鞋服同比下滑12%/6%、2025年PUMA鞋服分别下滑13%/17%，品牌客户订单趋于谨慎；公司自2024年下半年与adidas展开合作，2025年New Balance跻身前五大客户，2025年前五大客户收入占比72.55%。 报告预计2026-2028年运动鞋销量2.37/2.57/2.77亿双、单价108/111/114元/双、毛利率同比+1.0/+1.3/+1.0ppt，收入同比+2%/12%/11%至256/286/317亿元，归母净利润同比+6%/19%/16%至33.9/40.4/46.8亿元，对应PE 11.8/9.9/8.6倍。 展望2026年，大多数品牌客户有望实现同比正增，NIKE和PUMA降幅较2025年明显收窄，催化剂包括PUMA去库存进度超预期与贸易摩擦边际降温。 主要风险为全球贸易政策不确定性、客户集中度较高（前五大客户收入占比近80%）、欧美消费持续疲软及新工厂爬坡不及预期。

主要观点

• 评级维持“买入”（评级变动：维持），当前价格34.46元；预计2026/2027/2028年收入同比+2%/12%/11%至256/286/317亿元，归母净利润同比+6%/19%/16%至33.9/40.4/46.8亿元，对应PE 11.8/9.9/8.6倍。

• 运动产业链品牌与制造分工明确、品牌格局稳定：2025年全球运动服品牌CR10为28%，运动鞋市场集中度更高、CR10为57%，头部品牌存在明显马太效应。

• 供应商准入壁垒高：品牌商建立严格评审标准，考察新供应商周期一般长达1年左右；品牌倾向外包制造并保持供应链长期稳定，2024年安踏品牌自产鞋/服销量占比仅26.7%/10.5%，FILA为10.0%/3.9%。

• 行业长期需求稳定增长：全球运动鞋零售市场规模2025年约460亿美元、2030E达631亿美元，运动鞋制造出货量2025年54.6亿双、2030E增至63.7亿双。

• 长期竞争力领先同业：2020-2025年华利收入CAGR为11%，高于裕元（制造业务）4%、丰泰1%、九兴7%、志强6%、钰齐6%；2025年中杰收入同比-18%，2023-2025年来亿CAGR为18%；华利净利率长期稳居行业前列、维持12%-16%的高盈利区间。

• 公司为全球领先的运动鞋专业制造商，是NIKE、adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、PUMA、ASICS、Under Armour、Reebok、Lululemon等品牌的重要合作伙伴；生产制造工厂位于中国、越南、印度尼西亚、多米尼加及缅甸等地。

• 股权高度集中：实控人张聪渊家族通过多层离岸架构合计持股84.48%（俊耀集团直接持股81.85%、中山浤霆持股2.63%）；董事长张聪渊深耕鞋履制造超50年，长子张志邦任副董事长兼执行长，统筹全球产能布局。

• 短期供需两端承压：2025年宏观环境、国际贸易政策、经济走势不确定，品牌客户订单趋于谨慎，NIKE（2024年6月-2025年5月）与PUMA（2025年1月-2025年12月）零售表现均较承压，公司处于订单不饱和+产能爬坡的阵痛期。

• 客户表现分化且结构适度多元：25财年NIKE鞋服同比下滑12%/6%、2025年PUMA鞋服分别下滑13%/17%，而25财年Deckers整体同比增长10%、2025年adidas鞋服分别增长2%/7%；公司2024年下半年与adidas展开合作，2025年New Balance跻身前五大客户，前五大客户2025年收入占比72.55%。

• 盈利预测关键假设：2026-2028年运动鞋销量2.37/2.57/2.77亿双（同比+4.4%/8.6%/7.6%），产能2.68/2.88/3.08亿双（每年新增2000万双），产能利用率88.6%/89.5%/90.0%，产销率均为100%，单价108/111/114元/双（-2.0%/+3.0%/+3.0%），毛利率同比+1.0ppt/+1.3ppt/+1.0ppt。

• 区别于市场的观点：市场认为华利估值定价受制于26Q1收入及毛利率下滑；报告认为需求企稳后华利竞争优势不改，收入波动与订单节奏相关，毛利率主因订单减少后产能利用率降低及新工厂爬坡拖累，公司降本增效正有序推进、新工厂运营逐步成熟。

• 2026年品牌展望与股价催化剂：大多数品牌客户有望实现同比正增，NIKE和PUMA降幅较2025年明显收窄；催化剂为核心客户经营节奏转好（如PUMA去库存进度超预期）及贸易摩擦边际降温缓解海外产能盈利担忧。

论述逻辑

• 运动产业链品牌与制造分工明确、品牌格局稳定且集中度高（2025年运动鞋品牌CR10达57%）→品牌商对供应商认证严格（考察周期约1年）并与合格供应商形成长期稳定合作，对新进入者构成客户资源壁垒→华利凭借超50年鞋业积淀与头部核心品牌建立稳健多元的客户结构，收入CAGR与净利率（12%-16%）长期领先同业→2025年起宏观与贸易政策不确定令品牌订单趋于谨慎，NIKE、PUMA零售承压，叠加新工厂产能爬坡，公司处于订单不饱和+产能爬坡的阵痛期→公司同步开拓adidas、New Balance等新客户并按既定节奏每年新增2000万双产能→展望2026年多数品牌客户有望同比正增、NIKE与PUMA降幅明显收窄，若需求企稳，公司有望迎来订单充沛+产能爬坡后的量利成长期→据此维持“买入”评级。

关键展望

• 展望2026年，大多数品牌客户有望实现同比正增，NIKE和PUMA降幅较2025年明显收窄，品牌经营趋势整体较为稳定。

• 客户下单节奏预计2026年下半年略好于上半年，下半年毛利率得以更好修复；预计2026-2028年毛利率分别同比+1.0ppt/+1.3ppt/+1.0ppt。

• 股价上涨催化剂：核心客户经营节奏转好（如PUMA去库存进度超预期）；贸易摩擦边际降温将缓解市场对海外产能盈利的担忧，工厂排产稳定性提升、盈利修复确定性增强。

• 产能路径明确：2026-2028年运动鞋产能2.68/2.88/3.08亿双（每年新增2000万双），产能利用率88.6%/89.5%/90.0%（2024/2025年为96.7%/91.6%），产销率维持100%。

• 风险提示：全球贸易政策存在重大不确定性；客户集中度较高（前五大客户收入占比近80%）、核心品牌订单波动；欧美消费持续疲软、运动品牌去库周期拉长；新工厂爬坡进度不及预期、行业产能扩张加剧竞争；原材料价格大幅波动、劳动力与折旧成本持续抬升。

推荐标的

• 华利集团（300979.SZ）：维持“买入”评级（评级变动：维持），当前价格34.46元；预计2026/2027/2028年归母净利润33.9/40.4/46.8亿元（同比+6%/+19%/+16%），对应PE 11.8/9.9/8.6倍，EPS 2.9/3.5/4.0元；推荐逻辑为客户积累壁垒已成、经营指标领先同业，等待订单与产能拐点后的量利成长期。报告未给出目标价。

• 可比公司估值参考（表7，非评级标的）：丰泰企业、来亿-KY、九兴控股、儒鸿、晶苑国际、聚阳实业、申洲国际2026E/2027E/2028E PE均值为11.9/10.7/10.0倍（取2026年8月14日收盘价与汇率）；华利集团对应PE 11.8/9.9/8.6倍、市值402亿元、26E-28E归母净利润CAGR为17%。