UBS：债券处在不同以往的风险周期

原标题：Global Rates Strategy: Wolfsberg Seminar – Bonds in a risk cycle like no other

摘要

UBS在Wolfsberg研讨材料中把当前债券环境称为“不同以往的风险周期”：私人部门杠杆继续下降、家庭净金融资产较高、AI相关债务和财政供给却在扩大，同时Warsh领导下的美联储、通胀冲击和全球利率外溢又让债券对风险资产的反应更复杂。报告不把债券简单看成衰退对冲，而是强调期限、供给、AI融资和政策框架的交互。核心观点包括：美国10年期收益率在二季度约4.5%，年底可能回到4.25%；30年期接近5%会吸引买盘；继续做多10年期德债和10年期欧盟债相对德国；英国久期受政治和财政约束；前端carry需要选择性参与；日本2s10s远期陡峭化是高置信曲线观点。

主要观点

• 当前周期的私人部门资产负债表与传统加息周期不同。美国和欧元区家庭净金融资产占GDP仍处高位，而住户和非金融企业债务占GDP继续下降。这意味着高利率对私人部门的拖累弱于以往，风险资产和经济对政策利率的敏感性也下降。

• 通胀和增长冲击对曲线形态的影响不同。UBS用模型展示，正向通胀冲击通常带来熊市变平，短端政策预期和期限溢价都会上升；负向增长冲击则带来牛市陡峭，利率预期大幅下行而期限溢价变化更复杂。当前市场同时面对两类冲击，导致曲线信号不再单一。

• 债券供给要用久期风险而不是名义债务规模衡量。报告强调固定收益投资者关心的是利率风险，10年期等价发行量比总发行规模更能解释市场压力。美国、欧洲、英国、日本和澳大利亚未来几年仍有稳定的10年期等价供给。

• AI融资正在形成新的长期债务宇宙。UBS估计2024年以来超大规模云厂商美元债发行约2450亿美元，2026年初至今约1400亿美元，且发行期限偏长。虽然规模远低于美国财政部票息债约2万亿美元年初至今发行，但AI资本开支让长端信用供给和久期供给同时增加。

• AI发布本身并没有压低美国10年期收益率。UBS指出，2025-2026年主要AI实验室发布前沿模型时，美国10年期收益率并未显著下行。如果AI被市场视为降低财政风险和提高生产率的纯利好，利率应有更明确反应；现实说明AI乐观更多体现在风险资产和信用供给中。

• 全球利率外溢重新增强。美国10年期收益率和期限溢价对G10其他市场的解释力回升，德国、日本和澳大利亚也有不同方向的外溢。碎片化世界里，核心债券市场仍通过期限溢价和预期利率相互传导。

• UBS的关键交易和预测偏选择性而非全面看多债券。美国10年期年底目标4.25%，30年期约5%有买盘；做多10年期德债和10年期欧盟债相对德国；英国10年期年底约4.75%但不急于做多英国久期；曲线观点中日本2s10s远期陡峭化是高信心交易。

论述逻辑

私人部门杠杆下降且家庭净金融资产较高 → 经济和风险资产对政策利率敏感度下降 → AI资本开支和财政供给增加长端久期压力 → 通胀冲击推动熊市变平，增长冲击推动牛市陡峭 → 美国利率外溢重新影响G10债券 → 债券不再只是衰退对冲，而是供给、政策和风险资产共同定价 → UBS采取选择性久期和曲线交易。

关键展望

• 美国方面，UBS预计10年期收益率二季度约4.5%、年底接近4.25%，但30年期接近5%将继续吸引长期买盘；这意味着美国久期观点更偏曲线和期限选择，而非无差别买入。

• 欧洲方面，能源和贸易条件冲击使UBS继续偏好10年期德债，并做多10年期欧盟债相对德国；如果增长冲击进一步显现，核心欧洲久期仍有防御价值。

• 英国方面，政治和财政不确定性限制久期交易，10年期收益率年底预测约4.75%，暂不建议积极做多；财政叙事和供给安排仍会让长端波动高于其他核心市场。

• 日本方面，UBS对2s10s六个月远期陡峭化有较高信心，反映日本政策正常化和超长端供需压力的组合；该交易比单纯押注日本央行下一次加息更能表达结构性供需变化。

推荐标的

• 10年期德债久期：UBS仍偏好欧洲核心久期，用于对冲不利贸易条件和增长压力。

• 10年期欧盟债相对德国：欧盟债相对德国的估值和供给结构提供相对价值机会。

• 日本2s10s远期陡峭化：政策正常化和超长端供需压力使该曲线观点置信度较高。