瑞银：MiniMax集团（0100.HK）：市场可能忽视了什么

原标题：UBS MiniMax Group（0100.HK）What the market may be overlooking

摘要

瑞银发布首次覆盖报告，给予MiniMax集团（0100.HK）买入评级，12个月目标价1000港元。自上市以来，MiniMax股价已上涨371%，但近期表现落后于同业。报告认为市场低估了公司在模型智能方面的进展，包括多模态协同、算力灵活性及推理效率优势。MiniMax的文本模型M2.7毛利率超过40%，与全球领先者持平。公司还通过工程层创新（如MaxHermes智能体产品）推动创意和工作场景的采用。催化剂包括6月潜在指数纳入（HSCI和HSTECH）、8月南向通纳入，以及5月/6月的重大模型升级。但7月/10月的基石及Pre-IPO投资者锁定期到期可能带来波动。

主要观点

• MiniMax自上市以来股价上涨371%，反映市场对其独特定位的认可，但近期表现落后于同业。
• 市场低估了MiniMax在模型智能方面的投入，包括文本与视频模型之间的跨模态协同，以及训练成本效率。
• 公司在算力扩展方面保持稳健，Tokens Per Minute（TPM）周环比增长10-20%，得益于与国内供应商的长期关系及全球算力获取渠道。
• 最新文本模型M2.7的毛利率超过40%，与全球领先者一致，高于国内同业，得益于差异化模型设计（如更高效的激活参数）和AI基础设施优化。
• 公司通过工程层创新（即“harness”）系统性地提升AI智能体性能，例如最近推出的MaxHermes产品。
• 视频生成模型Hailuo 3预计在视频理解能力上进一步差异化，降低用户门槛，扩大从专业人士到普通用户的采用。
• 下一代文本模型M3将强化智能体能力，结合harness创新（如MaxHermes），拓展至更广泛的工作场景。
• 潜在催化剂包括6月HSCI和HSTECH指数纳入、8月南向通纳入，以及5月/6月的重大模型升级。
• 7月/10月基石及Pre-IPO投资者锁定期到期可能带来股价波动。
• 公司采用Price/ARR估值方法。

论述逻辑

报告从MiniMax股价表现落后同业切入，指出市场忽视了其在模型智能方面的进展。首先，多模态协同（文本+视频）可提升模型能力并降低训练成本；其次，算力扩展持续（TPM周环比10-20%）且推理效率领先（M2.7毛利率>40%）。这些技术优势通过工程层创新（harness）转化为实际应用，如MaxHermes智能体产品，推动创意和工作场景的采用。最后，列举近期催化剂（指数纳入、模型升级）和风险（锁定期到期），支撑买入评级和1000港元目标价。

关键展望

• 潜在指数纳入：2026年6月HSCI和HSTECH指数纳入。
• 南向通纳入：2026年8月。
• 模型迭代：重大升级预计在2026年5月/6月。
• 锁定期到期：2026年7月/10月基石及Pre-IPO投资者锁定期到期，可能带来波动。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• MiniMax Group（0100.HK）：评级买入，12个月目标价1000港元，当前股价777.50港元（2026年4月24日）。理由：市场低估其模型智能进展、多模态协同、算力灵活性及推理效率优势，且催化剂密集。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。