高盛：全球利率交易员：低波动，风险倾斜

原标题：Goldman Sachs GLOBAL RATES TRADER：Low Vol, Tilting Risks

摘要

高盛认为2026年初利率市场延续低波动格局，但风险正在倾斜。美国方面，12月就业报告显示失业率小幅下降，增加了美联储首次降息晚于3月的风险，高盛建议在5s10s30s蝶式交易中支付10年期（入场-4bp，目标5bp，止损-9bp）。欧洲方面，德国硬数据改善将推动10年期德债收益率年底升至3.25%，而英国国债受益于通缩和供给约束，建议做多10年期英国国债 vs 做空德债。日本方面，30年期日债收益率突破3.5%反映财政风险，但Q1后长端吸收可能改善。澳大利亚11月CPI喜忧参半，但副行长Hauser反驳加息风险，高盛继续偏好做多AUD 5y5y vs NZD。

主要观点

• 美国：12月非农就业报告未打破低波动背景，但失业率小幅下降增加了美联储首次降息晚于3月的风险。
• 美国：高盛认为年初增长强劲是收益率上行风险，建议在5s10s30s蝶式中支付10年期（入场-4bp，目标5bp，止损-9bp）。
• 美国：CPI和IEEPA关税裁决是近期风险，若最高法院否决IEEPA关税，存在初始陡化风险。
• 美国：尽管风险溢价压缩，但国债供给可消化，美联储将吸收大部分短债发行，支持利差策略。
• 美国：GSE购买2000亿美元抵押贷款将增加活跃抵押贷款凸性对冲者的持仓约25%，在50bp涨跌中增加约200亿美元10年期等价支付/接收流。
• 加拿大：12月失业率上升30bp，缓解加息风险，高盛预计加拿大央行全年按兵不动。
• 欧洲：德国硬数据改善，尽管PMI疲软，但增长将超过结构性挑战，预计10年期德债年底3.25%。
• 欧洲：欧元区通胀风险可控，5-10年期利率将引领宏观重定价，曲线熊陡。
• 欧洲：欧元区主权信用多头是当前宏观环境下更好的回报机会，法国预算通过将降低OAT风险溢价。
• 英国：通缩和劳动力市场疲软将推动英国央行降息幅度超过市场定价，建议做多10年期英国国债 vs 做空德债。
• 日本：30年期日债收益率突破3.5%反映财政风险，但Q1后长端吸收可能改善，MOF减少发行和良性通胀将提供支持。
• 澳大利亚：11月CPI喜忧参半，但副行长Hauser反驳加息风险，高盛继续偏好做多AUD 5y5y vs NZD。

论述逻辑

报告从美国就业数据出发，认为失业率下降增加了美联储推迟降息的风险，从而支撑收益率上行，因此推荐支付10年期蝶式。同时，低波动环境下利差策略有吸引力，但需谨慎选择。GSE抵押贷款购买将放大利率波动，但影响取决于对冲工具。加拿大就业数据缓解加息压力，支持央行按兵不动。欧洲方面，德国硬数据改善推动增长预期，抵消PMI疲软，导致德债收益率上行，曲线熊陡。英国通缩和供给减少支持英国国债跑赢。日本财政风险主导长端，但Q1后有望缓解。澳大利亚通胀不足以引发加息，提供做多机会。

关键展望

• 美国：CPI数据（下周二）和IEEPA关税裁决是近期风险；若最高法院否决IEEPA关税，存在初始陡化风险。
• 美国：美联储首次降息可能晚于3月。
• 欧洲：法国预算可能在2026年上半年通过，降低OAT风险溢价；2026年下半年利差可能因NGEU结束和选举而扩大。
• 英国：下周劳动力和通胀数据将明确下次降息时机，高盛预计3月。
• 日本：财政风险可能在Q1末前不会消除，但之后长端吸收有望改善。
• 澳大利亚：更重要的季度CPI数据将于本月晚些时候公布。

推荐标的

• 美国：支付10年期在5s10s30s蝶式（入场-4bp，目标5bp，止损-9bp）。
• 英国：做多10年期英国国债 vs 做空德债（未明确目标价）。
• 澳大利亚：做多AUD 5y5y vs NZD（收紧止损至入场价）。

关键图表

Exhibit 1: 国债曲线分散度下降与波动率压缩

Exhibit 2: 估计2000亿美元抵押贷款持仓增加将导致50bp涨跌中支付/接收流变化约200亿美元10年期等价

Exhibit 3: 增长驱动近期德债跑输

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