高盛 山德士（SDZ.S）：与复宏汉霖合作，进一步扩大同类最佳产品线，开发多达10种生物仿制药

摘要

高盛于2026年8月17日发布报告，点评山德士与上海复宏汉霖（Henlius）就多达10种生物仿制药（含单克隆抗体和/或抗体偶联药物）达成的战略合作，将山德士同类最佳生物仿制药管线从36个扩至39个（最多可增至46个）。 首期协议覆盖西妥昔单抗（Erbitux；HLX05-N临床开发中）、依洛尤单抗（Repatha；HLX16技术开发中）和贝利木单抗（Benlysta；早期开发中）的生物仿制药，并包含用于皮下注射生物仿制药开发的重组人透明质酸酶（HLXTE-HAase1001）选择权。 协议为里程碑式付款，总对价最高3.22亿美元，其中2026年与首期资产相关的近期付款最高1.005亿美元；山德士持有中国以外全球商业化权利，复宏汉霖负责开发与生产。 高盛认为该交易对山德士构成情绪利好，是其买入论点核心驱动（生物仿制药业务）的进一步强化，并延续了2025年4月起双方在ipilimumab（Yervoy）生物仿制药上的既有合作。 高盛重申买入评级，12个月目标价80瑞郎，由DCF（每股79瑞郎，WACC 7%、TGR 0%）与EV/EBITDA（15倍2027E EBITDA，每股80瑞郎）各50%权重混合得出；现价73瑞郎（2026年8月14日收盘），对应上行空间9.6%。 主要下行风险包括美国市场价格侵蚀超预期、诉讼拖延导致生物仿制药上市延迟等五项。

主要观点

• 交易概况：山德士宣布与上海复宏汉霖就多达10种生物仿制药（含单抗和/或抗体偶联药物）达成战略合作，将其同类最佳生物仿制药管线从36个扩至39个，最多可增至46个。

• 首期资产：协议初期覆盖cetuximab（Erbitux；HLX05-N处于临床开发）、evolocumab（Repatha；HLX16处于技术开发）和belimumab（Benlysta；处于早期开发）的生物仿制药，另含重组人透明质酸酶（HLXTE-HAase1001，技术开发中）选择权，用于开发皮下注射给药的生物仿制药。

• 交易条款：协议基于里程碑付款，总对价最高3.22亿美元，其中与首期资产相关的近期付款在2026年最高可达1.005亿美元。

• 权责划分：山德士持有中国以外的全球商业化权利，复宏汉霖负责开发与生产；该合作是2025年4月以来双方就ipilimumab（Yervoy）生物仿制药合作的延伸。

• 战略逻辑：交易凸显山德士瞄准“生物仿制药空白”的策略，选择专利已到期、峰值销售低于30亿美元的资产（即Erbitux和Benlysta）。

• Erbitux参考药：Eli Lilly/Merck KGaA的肿瘤药（转移性结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌），美国专利于2016年到期、欧盟于2014年到期，FY'25全球销售约21亿美元；对应仿制药候选HLX05-N已于2026年7月在中国完成1期临床首例患者给药。

• Repatha参考药：安进的心血管药（高胆固醇血症及降低主要心血管事件风险），美国抗体专利2029年到期、欧盟组合物专利2028-2031年到期；FY'25销售约30亿美元，Visible Alpha共识预计2029E达53亿美元；对应候选药HLX16处于临床前研究阶段。

• Benlysta参考药：GSK的免疫药（成人及儿童活动性系统性红斑狼疮、活动性狼疮性肾炎），美国新分子实体专利已到期、其他专利至2029-35年，欧盟新分子专利2026年到期、其他专利至2035年；FY'25全球销售18亿英镑，Visible Alpha共识预计2031E峰值销售23亿美元；对应候选药处于临床前研究阶段。

• 评级与估值：高盛对山德士维持买入评级，12个月目标价80瑞郎，由DCF（每股79瑞郎，WACC 7%、TGR 0%）与EV/EBITDA（15倍2027E EBITDA，每股80瑞郎）各50%权重混合得出；现价73瑞郎（2026年8月14日收盘），上行空间9.6%。

• 公司概况：山德士市值为321亿瑞郎/396亿美元，企业价值356亿瑞郎/438亿美元，属欧洲制药与生命科学行业（瑞士），M&A Rank为3。

• 下行风险（五项）：美国市场价格侵蚀超预期；诉讼延长导致生物仿制药上市延迟；山德士选择不在美国市场上市部分生物仿制药；竞争加剧使生物仿制药市场更趋商品化；更高的资本开支和SG&A投入压缩利润率。

论述逻辑

• 事件起点：山德士公告与复宏汉霖达成最多10个生物仿制药合作，管线从36个增至39个（最多46个）→ 合作标的是专利已到期或临近到期、峰值销售低于30亿美元的重磅参考药（Erbitux FY'25约21亿美元、Repatha约30亿美元且2029E共识预计53亿美元、Benlysta FY'25为18亿英镑且2031E峰值共识23亿美元）→ 契合山德士瞄准“生物仿制药空白”的既定战略，并延续2025年4月起与复宏汉霖在Yervoy生物仿制药上的合作 → 里程碑式付款结构（总对价最高3.22亿美元、2026年近期付款最高1.005亿美元）控制前期现金投入，山德士获中国以外全球商业化权、复宏汉霖承担开发与生产 → 生物仿制药业务是高盛买入论点的关键驱动，管线扩张构成情绪利好 → 重申买入，12个月目标价80瑞郎（DCF每股79瑞郎与15倍2027E EBITDA每股80瑞郎各50%混合），对应现价73瑞郎有9.6%上行空间。

关键展望

• 评级与目标价：买入评级，12个月目标价SFr80.00，现价SFr73.00，上行空间9.6%。

• 近期现金流验证点：2026年与首期资产相关的里程碑付款最高1.005亿美元，协议总对价最高3.22亿美元。

• 临床进展验证点：HLX05-N已于2026年7月在中国完成1期临床首例患者给药；HLX16与Benlysta仿制药候选仍处临床前研究阶段。

• 参考药专利窗口：Repatha美国抗体专利2029年到期、欧盟组合物专利2028-2031年到期，Visible Alpha共识预计其2029E销售达53亿美元；Benlysta欧盟新分子专利2026年到期、其他专利至2035年，共识预计2031E峰值销售23亿美元。

• 目标价路径：2026年4月1日74瑞郎、4月30日75瑞郎、7月3日78瑞郎、8月6日80瑞郎，呈逐步上调趋势。

• 风险提示：美国市场价格侵蚀超预期、诉讼延长延迟生物仿制药上市、山德士不在美国上市部分品种、竞争加剧致商品化、资本开支与SG&A投入压缩利润率为主要下行风险；报告未给出其他明确的未来时间窗口验证点。

推荐标的

• Sandoz Group AG（山德士，SDZ.S）：买入评级，12个月目标价SFr80.00，现价SFr73.00（2026年8月14日收盘），上行空间9.6%；理由：生物仿制药业务是买入论点的关键驱动，此次与复宏汉霖合作将管线从36个扩至39个（最多46个），最高3.22亿美元的里程碑付款结构合理。

• 上海复宏汉霖：报告提及为高盛覆盖标的（由分析师Ziyi Chen覆盖），为本合作交易对手方，负责开发与生产并保留中国市场权益；但本报告文本未给出复宏汉霖的评级或目标价。