伯恩斯坦：当AI威胁护城河#3——下一只掉落的鞋子

原标题：When AI threatens the moat #3 - The next shoes to drop

摘要

本报告是“当AI威胁护城河”系列的第三篇，聚焦于AI替代风险评级为3或4（最高风险）的24只欧洲中小盘股中，那些年初至今表现优于同风险等级同行、尚未充分定价AI颠覆风险的股票。报告认为这些股票是“下一只掉落的鞋子”，存在进一步下跌空间。系列前两篇已展示市场对护城河脆弱性的重新定价是真实且单调的：评级0的股票一年回报+23%，评级4的股票下跌-49%。本报告筛选出5只候选股票：Atos、AUMOVIO、Ocado、Quadient和TeamViewer，并给出具体评级和目标价。

主要观点

• 市场对AI替代风险的重新定价是单调的：评级0的股票一年回报+23%，评级4的股票下跌-49%。
• 评级2和3之间存在关键拐点，一年回报从+12%骤降至-19%。
• 本报告从24只评级3或4的高风险股票中，筛选出年初至今表现优于平均水平的股票。
• 筛选进一步限制为评级为Market-Perform或Underperform的股票，以聚焦分析师认为存在进一步下跌风险的标的。
• Atos被分析师标记为高于平均水平的AI替代风险，因其收入中70%来自高度可自动化的基础设施和管理服务。
• AUMOVIO面临“软件定义汽车”趋势和AI降低软件开发门槛的双重压力，可能导致定价权永久性下降。
• Ocado的SaaS组件面临AI侵蚀护城河的风险，尽管硬件优势难以复制。
• Quadient的业务流程自动化软件处于最高风险区域，约25%的销售面临风险。
• TeamViewer的传统人工密集型远程支持和IT工单流程面临AI压力，分析师将其归类为高于平均水平的AI替代风险。

论述逻辑

报告首先回顾系列前两篇的框架和结果，然后提出本报告的核心问题：在高风险股票中，哪些股票虽然面临同样的AI替代风险，但年初至今表现相对较好，尚未充分定价风险？通过计算高风险股票的平均年初至今表现（-15.5%），筛选出表现优于平均的股票，再结合分析师评级（Market-Perform或Underperform），最终选出5只候选股票。报告认为这些股票的市场定价尚未反映分析师已识别的AI颠覆风险，因此存在进一步下跌空间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出这些股票目前交易价格尚未充分反映AI颠覆风险，当市场意识到风险时，调整可能突然发生。

推荐标的

• Atos (ATO.FP)：评级Underperform，目标价45.00欧元，当前价42.98欧元。理由：70%的销售来自高度可自动化的基础设施，AI替代风险高于同行。
• AUMOVIO (AMV0.GR)：评级Market-Perform，目标价38.00欧元，当前价43.26欧元。理由：AI降低软件开发门槛，威胁其核心产品的定价权。
• Ocado (OCDO.LN)：评级Underperform，目标价100.00便士，当前价220.00便士。理由：SaaS组件面临AI侵蚀护城河风险。
• Quadient (QDT.FP)：评级Market-Perform，目标价15.00欧元，当前价14.00欧元。理由：业务流程自动化软件处于最高风险区域，约25%销售面临风险。
• TeamViewer (TMV.GR)：评级Market-Perform，目标价11.00欧元，当前价5.21欧元。理由：AI侵蚀核心远程支持产品。

关键图表

Exhibit 1: Our selection is based on the best performing of the least resilient stock to the AI moat displacement risk

Exhibit 2: Bernstein’s “AI displacement risk resilience” selection of stocks at further risk of de-rating

Exhibit 3: Share price performance of the stocks at greatest risk of AI moat displacement

Exhibit 4: 1y fwd EV/EBITDA “Bern. AI Displacement Winners” vs “Bern. AI Displacement Losers” vs BBG Europe Small Cap index

Exhibit 5: 1y fwd EV/EBITDA Atos vs “Bern. AI Displacement Losers” vs BBG Europe Small Cap index