高盛 复宏汉霖（2696.HK）：与山德士合作夯实生物类似药平台逻辑；高留存收益模式支撑长期增长

摘要

高盛在2026年8月19日的报告中指出，复宏汉霖与山德士签署覆盖除中国以外全球市场、最多10个产品的广泛战略合作，首批包括HLX05（西妥昔单抗生物类似药）、HLX16（依洛尤单抗生物类似药）、一个贝利木单抗生物类似药及透明质酸酶选择权。 高盛认为交易结构显著优于传统license-out：除7700万美元首付款和800万美元不可退还选择权费外，复宏汉霖可按产品经济性获得40%净销售或40%净利润分成，且当生物类似药定价跌破预设阈值时转为先回收制造成本、再分享40%剩余利润的模式，兼顾下行保护与长期商业化收益。 此次合作继2025年HLX13（伊匹木单抗生物类似药）协议后，将双方关系从单一资产合作升级为平台级合作；管理层目标2030年海外生物类似药相关收入超过10亿美元，帕博利珠单抗、纳武利尤单抗、西妥昔单抗生物类似药计划2028年上市，达雷妥尤单抗和伊匹木单抗生物类似药2029年跟进。 山德士作为欧洲生物类似药全球领导者与美国一线厂商，其地舒单抗生物类似药上市三个季度内即在美国取得50%以上份额；复宏汉霖全部FDA生物类似药申报均无CRL获批，CMC与注册执行力构成关键差异化。 高盛将HLX05纳入预测，假设2028年上市、按20%市场份额估算全球峰值销售约1.9亿美元，据此将2028E盈利预测上调8.4%（2026/27E不变），12个月目标价由104.79港元上调至112.01港元（DCF：10%贴现率、3%永续增长率）。 现价65.55港元对应70.9%上行空间，维持买入评级；报告并强调HLX43（潜在同类最优泛瘤种PD-L1 ADC）即将开展全球关键研究，公司正由生物类似药先行者向全球创新生物制药企业转型，未来6-12个月催化剂丰富。

主要观点

• 复宏汉霖与山德士达成覆盖除中国以外全球市场、最多10个产品的广泛战略合作，首批产品包括HLX05（西妥昔单抗生物类似药）、HLX16（依洛尤单抗生物类似药）、一个贝利木单抗生物类似药及透明质酸酶选择权。

• 高盛认为交易结构显著优于传统license-out：除7700万美元首付款与800万美元不可退还选择权费外，复宏汉霖按产品经济性可获得40%净销售或40%净利润分成。

• 默认结构为40%净销售分成；若生物类似药定价跌破预设阈值，将转为制造成本加利润分成模式——复宏汉霖先回收制造成本、再获40%剩余利润，在提供下行保护的同时保留对长期商业化收益的有意义参与。

• 该合作继2025年签署的HLX13（伊匹木单抗生物类似药）协议之后，将双方关系从单一资产合作扩展为平台级合作，高盛视之为对复宏汉霖生物类似药平台的外部验证加强。

• 管理层目标2030年海外生物类似药相关收入超过10亿美元；帕博利珠单抗、纳武利尤单抗和西妥昔单抗生物类似药预计2028年上市，达雷妥尤单抗和伊匹木单抗生物类似药2029年上市，其后还有更多高价值生物类似药。

• 山德士是欧洲生物类似药全球领导者、美国一线厂商，其新近上市的地舒单抗生物类似药在美国上市三个季度内取得50%以上市场份额，凸显其快速抢占份额的商业化能力。

• CMC开发、注册执行与生产质量是关键差异化能力：复宏汉霖所有FDA生物类似药申报均获批准且未收到CRL；随着FDA和EMA更强调分析相似性与生产稳健性（尤其是减少或取消确证性III期的趋势），这些能力愈发重要。

• 高盛将HLX05纳入盈利预测，假设2028年上市、按20%市场份额估算全球峰值销售约1.9亿美元，并承认若参照山德士历史份额该假设可能偏低；据此2028E盈利预测上调8.4%，2026/27E维持不变。

• 12个月目标价由104.79港元上调至112.01港元（风险调整DCF：10%贴现率、3%永终增长率）；2026年8月19日收盘价65.55港元，对应上行空间70.9%，评级买入；市值356亿港元/45亿美元。

• 复宏汉霖正从生物类似药先行者战略演进为全球创新生物制药企业，三大支撑：核心资产HLX43（潜在同类最优泛瘤种PD-L1 ADC）即将开展全球关键研究；生物类似药业务两波全球新上市可通过既定合作网络提供反哺研发的现金流；在临床运营、注册（美欧获批）与生物制造上的早期全球化能力。

• 高盛认为复宏汉霖是风险收益均衡、未来6-12个月催化剂丰富的标的；关键风险包括合作联盟风险、新适应症与早期管线研发风险、后线实体瘤治疗竞争加剧、人才竞争挑战。

论述逻辑

• 与山德士达成最多10个产品（除中国外全球）、含7700万美元首付款+800万美元选择权费及40%分成的平台级合作 → 结构上保留远超传统授权模式的海外价值并获得下行保护 → 交易验证复宏汉霖CMC、注册与生产能力（FDA申报全部无CRL获批）并借力山德士全球商业化平台（地舒单抗类似药三个季度美国份额50%+） → 高盛将HLX05纳入预测（2028年上市、20%份额、峰值销售约1.9亿美元） → 2028E盈利上调8.4%（2026/27E不变） → 12个月目标价由104.79港元升至112.01港元 → 维持买入，现价65.55港元对应70.9%上行空间；中长期逻辑为生物类似药两波全球上市带来现金流，支撑HLX43等创新管线，推动公司向全球创新生物制药企业转型。

关键展望

• 未来验证时间窗口：帕博利珠单抗、纳武利尤单抗、西妥昔单抗生物类似药2028E上市，达雷妥尤单抗、伊匹木单抗生物类似药2029E上市，其后还有更多高价值生物类似药接力。

• 管理层中期目标：到2030年海外生物类似药相关收入超过10亿美元。

• HLX05峰值销售存在上行可能：高盛采用20%市场份额假设，但表示若参照山德士历史份额，实际可能更高。

• 高盛预计未来6-12个月催化剂丰富；12个月目标价112.01港元基于风险调整DCF（10%贴现率、3%永续增长率）。

• 报告明确列示的关键风险：未能通过合作充分实现管线全球价值、早期管线临床开发风险、后线实体瘤治疗竞争加剧、人才竞争挑战。

推荐标的

• 复宏汉霖（2696.HK）：买入评级，12个月目标价112.01港元（由104.79港元上调），2026年8月19日收盘价65.55港元，上行空间70.9%。理由：与山德士的平台级生物类似药合作以高分成结构保留海外价值并提供下行保护，叠加HLX43等创新管线与未来6-12个月丰富催化剂，属风险收益均衡之选。

• 山德士（Sandoz）：作为交易对手方被报告提及——欧洲生物类似药全球领导者、美国一线厂商，其商业化能力是本次合作价值的重要来源；报告未对山德士给出评级或目标价。