瑞银：友邦保险（1299.HK）2026年第一季度预览：新业务价值增长12%，受中国内地和香港市场推动

原标题：UBS AIA Group（1299.HK） Q126 preview： VNB +12% on CN HK strengths

摘要

瑞银预计友邦保险2026年第一季度新业务价值（VNB）按固定汇率计算同比增长12%，高于市场预期的9%。增长主要由中国内地和香港市场驱动，其中香港VNB预计同比增长20%，但低于2025年第四季度的25%增速。泰国市场面临高基数压力，预计VNB同比中双位数下降，但市场已有预期。中国内地VNB在2026年前两个月同比增长超20%，势头有望延续。马来西亚增长加速至6%，新加坡面临高基数。瑞银维持买入评级，目标价104港元，认为市场对短期挑战过度担忧，全年VNB和OPAT每股增长仍有望实现中双位数/低双位数。估值方面，当前股价对应1.19倍P/EV和13.3倍P/OPAT（12个月远期），2026年股东回报率4.2%。

主要观点

• 瑞银预计友邦2026年第一季度VNB按固定汇率计算同比增长12%，按实际汇率计算增长16%，高于市场共识的9%。
• 香港市场VNB预计同比增长20%，但低于2025年第四季度估计的25%增速，因2025年9月监管变化后强劲销售部分延至10月。
• 部分分析师担忧2026年第一季度增长，认为经纪渠道可能受2026年1月1日起的佣金分摊要求影响，但瑞银指出友邦对经纪依赖有限（2025年第一季度经纪渠道仅占个人年度化新保费21%），佣金结构相对平衡，且经纪渠道基数较低（2025年第一季度ANP下降16%）。
• 泰国市场预计VNB同比中双位数下降，因高基数效应：2025年3月客户在共付计划实施前加速购买医疗保险，导致ANP同比增长38%。
• 泰国市场预计利润率从2025年第一季度的116%大幅收缩至2026年第一季度的100%以下，但后续季度基数降低后全年仍有望实现可观增长。
• 中国内地VNB在2026年前两个月同比增长超20%，势头有望延续至3月；友邦中国增长可能落后于部分国内领先同业（如中国人寿），因其较少追逐存款迁移驱动的需求，但利润率压力也较小。
• 马来西亚VNB增长预计温和加速至6%（2025年下半年为3%），得益于代理渠道逐步复苏。
• 新加坡及其他市场面临高基数压力。
• 瑞银认为，长期来看，专注执行优质代理策略比利润率提升更能驱动可持续VNB增长；2020-2025年VNB复合年增长率17%主要由利润率扩张驱动，而ANP仅增长7%。
• 瑞银将2026年每股收益预测上调12%，因自上次模型更新以来权益市场表现改善；基于评估价值的目标价维持104港元不变。

论述逻辑

瑞银从友邦各主要市场的具体驱动因素出发，逐一分析2026年第一季度VNB增长前景。香港市场虽面临监管变化和部分分析师担忧，但友邦对经纪依赖低、佣金结构平衡、基数低，支撑20%增长。泰国高基数导致短期压力，但市场已有预期，且后续季度基数降低后增长可期。中国内地增长强劲，马来西亚加速，新加坡承压。综合各市场，瑞银得出集团VNB增长12%的预测，高于市场共识，并认为市场对短期挑战过度反应，全年增长前景依然稳健。

关键展望

• 友邦将于2026年4月30日香港时间上午6点公布2026年第一季度业绩。
• 瑞银预测VNB增长12%（固定汇率），高于市场共识9%。
• 香港VNB增长20%，低于2025年第四季度25%增速。
• 泰国VNB中双位数下降，利润率收缩至100%以下。
• 中国内地VNB前两个月增长超20%，势头延续。
• 马来西亚增长6%，新加坡承压。
• 瑞银维持买入评级，目标价104港元。
• 风险因素包括：不利的外汇和利率趋势、资本市场波动、死亡率/发病率/投资回报/费用经验差于预期。

推荐标的

• 友邦保险（1299.HK）：评级买入，12个月目标价104港元，当前股价81.60港元（2026年4月17日）。瑞银认为市场对第一季度业绩的担忧过度，全球长线投资者关注全年VNB/OPAT每股增长（预计中双位数/低双位数），而非短期挑战。

关键图表

Figure 1: 香港VNB在2025年第四季度同比增长25%（瑞银估计）