2026-09-06 · 广发证券 · 宏观策略

如何跟踪下半年的财政进度：一个简明的框架

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摘要

报告针对7月政治局会议“加快财政支出和债券资金使用进度”与财政部督导要求，给出一个跟踪下半年财政进度的简明框架。当前财政收入端显著好于目标而支出端偏弱：1-7月一般公共预算收入累计同比5.8%、高出2.2%的目标增速3.6个百分点（其中税收累计同比6.7%），支出累计同比仅1.3%、低于4.4%的预算目标，若按预算规模执行8-12月同比还需增长8.3%，拖累主要来自地方支出（累计0.5%）。政策资源相对明朗：还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，8000亿元新型政策性金融工具（较去年增加60%）已下达地方并新增财政贴息，以7月初为起点筹资阶段已达约55%且开始投放。报告的跟踪链条依次为：以政府债净融资和不含化债的新增专项债发行进度做日频影子指标；以两本账月度数据验证（7月狭义收入当月同比11.7%、支出仅0.5%；广义财政收入累计-21.2%、支出-16.4%，合并后收入1.9%、支出-3.1%）；以政金债净融资和PSL净投放观察工具筹资、以委托贷款和企业中长贷观察“资本金落地”与“配套融资形成”（2022年、2025年两轮投放期委托贷款超趋势增量约相当于工具规模的50%和43%）；再以基建水泥、沥青、镀锌管/焊管、球墨铸铁管加工价差及铜铝线缆开工率、项目公告等微观指标评估实物工作量与新基建。当前微观数据显示传统土建指标仍普遍偏弱、电网材料链“铝端改善、铜端偏弱”、算力网和通信网项目公告二季度以来改善而传统三网偏弱。报告预计8-9月政治局会议精神和财政部督导将逐步落地、或带动狭义支出修复，同时提示广义财政（土地出让为主）降幅若扩大仍可能对合并支出形成掣肘。

主要观点

政策背景：7月政治局会议强调加快财政支出和债券资金使用进度，财政部表示对支出进度持续偏慢的地区加强督导，财政政策是下半年宏观面关键线索；政策资源包括前7个月支出进度偏慢后确定将加快、2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用、8000亿元政策性金融工具下达到地方并较去年新增贴息支持。

8月以来政策密集部署投资：国务院、发改委等召开新型政策性金融工具投放、‘六张网’协调调度、‘两重’建设推进、全国投资工作推进等多场会议，9月3日会议调度109项重大工程项目；8月21日和8月31日国常会分别听取新一代通信网和城市地下管网建设情况汇报。

框架第一步“粮草先行”：政府债（国债+地方债）净融资进度可日频跟踪，是月度财政数据公布前的影子指标并具前瞻性；新增专项债（不含化债）发行进度直观反映地方财政积极程度，是政府债中与基建投资关系较紧密的分项。今年政府债净融资和新增专项债发行均在二季度初开始放缓、与财政支出转弱同步；8月下半月净融资开始放量、以国债为主要支撑但能否延续有待观察，不含化债的新增专项债仍略弱于去年同期。

存量资金缓冲：7月财政存款同比多增2085亿元，扣除政府债因素后仍多增约1400亿元，反映前期财政收入、债务收入部分尚未支出；即便短期央地发债未显著加速，也可通过加快拨付存量资金的方式加快财政支出，最终需以月度财政收支数据为准。

两本账数据：7月一般公共预算收入当月同比11.7%（前值8.7%），其中税收当月同比13.9%、非税-5.4%；支出当月同比仅0.5%（前值4.0%），地方支出当月-0.4%。广义财政拖累明显：1-7月广义财政收入累计同比-21.2%、支出-16.4%，狭广义合并后收入累计同比1.9%、支出-3.1%；以土地出让为主的广义财政收入及住房现售制度改革对土地市场的影响值得密切跟踪。

准财政抓手：8000亿元新型政策性金融工具较去年增加60%（较上年增加3000亿元），以7月初为起点筹资阶段已达约55%并已开始投放使用，9月初四川、云南、新疆、浙江等多地宣布落地；跟踪指标为政金债净融资（日频）与PSL净投放（月度），二者后续表现决定工具推进程度。今年工具更强调民间投资（云南要求民间资本参与率达20%）、明确财政贴息，投向加大对能源基础设施、新能源制造、新材料等产业项目和新质生产力支持。

工具使用进度观测：委托贷款对应“资本金落地”（股东借款经政策性银行发放），企业中长贷对应“配套融资形成”，共同刻画从投放到信用扩张的传导。历史经验：2022年8-10月委托贷款新增约3733亿元、超趋势增量约3718亿元，相当于7399亿元工具规模的50%左右；2025年9-10月转为新增1937亿元、超趋势增量约2151亿元，相当于5000亿元工具规模的43%左右；2022年8-12月企业中长贷同比多增约2.38万亿元、2023年一季度又多增约2.73万亿元。

区域分化：本轮工具对企业中长贷总量的带动不及前轮但区域分化明显，2026年1月七个经济大省企业中长贷余额增量约2.87万亿元、同比多增约8750亿元，其他省市仅增加约2945亿元、同比少增约1.13万亿元，全国合计同比少增约2518亿元，呈现“区域结构增加但总量并不显著”的特征，反映银行配套贷款向项目储备充足、产业基础较强的经济大省和重点领域集中。

微观实物工作量框架“项目储备—资金形成—实物施工”：以项目公告看储备、基建分行业固投看资金到位、基建水泥直供量与沥青表观消费量看实物工作量。近期传统土建指标（水泥开工率、混凝土发运量、螺纹钢表观消费量、建筑钢材成交量等）仍普遍偏弱；市政管材方面，8月镀锌管、焊管成交量近三月均值同比分别下降8.6%和10.4%，球墨铸铁管加工价差近三月均值同比下降17.1%，但降幅已较7月有所收窄。

新基建电网链：沿“导体材料—线缆成品—项目建设”跟踪电解铜制杆、再生铜制杆、铝杆及电线电缆、铝线缆开工率。近期呈“铝端改善、铜端偏弱”：截至8月铝线缆近三月平均开工率较上年同期提高2.8个百分点、截至7月铝杆提高5.0个百分点，而电解铜制杆、电线电缆、再生铜制杆分别下降7.5、3.2和7.4个百分点；新型电网项目公告条数较二季度边际放缓。

项目公告前瞻跟踪新兴领域与传统三网：算力网1-8月公告条数仍低于去年同期但二季度以来回升，通信网1-8月公告条数同比小幅增长、6月后增速进一步提升，反映新增项目储备和前期施工准备推进加快；传统三网偏弱，1-8月水网、城市地下管网、物流网开工准备阶段项目公告数分别同比下降18.2%、26.4%和11.4%，其中物流网公告与审批结果同步走弱、活跃度相对略弱。

论述逻辑

事件与数据起点：政治局会议与财政部督导要求加快财政支出和债券资金使用进度 → 政策资源明朗（前7个月支出进度低于预算、确定将加快；2万多亿元专项债和超长期特别国债待发行使用；8000亿元政策性金融工具下达并新增贴息）→ 报告据此搭建四层递进跟踪框架：①日频影子指标——政府债净融资与不含化债的新增专项债发行进度，先于月度数据反映财政发力 → ②月度两本账验证——狭义收入强（累计5.8%）、支出弱（累计1.3%），广义土地出让形成拖累（合并收入1.9%、支出-3.1%）→ ③准财政工具进度——筹资看政金债净融资+PSL净投放（筹资约55%），投放看委托贷款（资本金落地）与企业中长贷（配套融资形成），并观察经济大省与其他省市的区域分化 → ④微观验证——基建水泥、沥青、镀锌管/焊管、球墨铸铁管加工价差跟踪传统基建实物工作量，铜铝制杆与线缆开工率跟踪电网，项目公告前瞻跟踪算力网、通信网与传统三网 → 结论：狭义收入对支出不构成硬性掣肘、瓶颈在支出进度与广义财政，需沿“项目储备—资金形成—实物施工”逐月验证财政资金向现场施工的传导。