瑞尔竞达 920191 北交所首次覆盖报告：高炉炼铁长寿耐材“小巨人”加速突围，高炉本体内衬细分市占率第一，海外拓展+碳捕集募投驱动成长

摘要

开源证券对北交所耐材公司瑞尔竞达（920191.BJ）首次覆盖并给予“增持”评级，报告日股价8.84元、总市值15.68亿元。 公司为国家级专精特新“小巨人”企业，2022-2024年无水炮泥国内市场占有率均高于10%、安徽省内产销量排名第一，高炉本体内衬细分市占率达55.41%（全国2,000m³以上大型高炉148座中82座使用其产品）。 2023-2025年公司营业收入分别为46,735.89/47,624.73/47,766.21万元，境外销售占比由28.96%降至12.18%，客户覆盖宝武、首钢、鞍钢及俄罗斯NLMK、越南台塑、土耳其ISDERMIR等国内外大型钢企。 行业端2024年我国耐火材料制品产量2,207.11万吨，出口贸易总额45.54亿美元、同比增41.03%，钢铁占耐火材料下游需求约65%。 报告预计2026-2028年归母净利润分别为0.90/0.96/1.07亿元，EPS 0.51/0.54/0.60元/股，对应PE 17.5/16.4/14.7X，低于可比公司PE TTM均值58.11X。 核心成长驱动为募投“碳捕集”项目（总投资29,350.42万元，达产后年均营收73,005.90万元、税后内部收益率41.45%）及炮泥扩产项目（达产后年产2.20万吨无水炮泥、税后内部收益率190.66%），推动公司由专业耐材供应商向“总包”角色转型。 风险提示为毛利率下降、应收账款坏账及国际关系紧张风险。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”评级，预计2026-2028年归母净利润0.90/0.96/1.07亿元，EPS 0.51/0.54/0.60元/股，对应PE 17.5/16.4/14.7X

• 无水炮泥细分市占优势突出：2022-2024年国内市场占有率均高于10%，安徽省内市场占有率和产销量排名第一

• 高炉本体内衬细分市占率55.41%：全国2,000m³以上大型炼铁高炉共148座，其中82座使用公司高炉本体内衬

• 产品结构以炮泥和本体内衬为主：高炉功能性消耗材料占主营收入50%左右、高炉本体内衬35%左右，两类主打产品2023-2025年合计占主营业务收入89.91%/85.41%/85.95%

• 紧抓“一带一路”出海机遇：2023-2025年境外销售13,175.81/10,991.98/5,667.21万元，占主营业务收入28.96%/24.26%/12.18%，服务俄罗斯NLMK、俄罗斯北方钢铁、越南台塑、土耳其ISDERMIR等海外钢企

• 行业存量稳定、出口带来增量：2024年我国耐火材料制品产量2,207.11万吨；2024年耐火原料及制品出口贸易总额45.54亿美元，同比增41.03%

• 下游钢铁构成核心需求底座：钢铁行业占耐火材料需求总量65%左右，水泥、玻璃、陶瓷、化工、有色金属分别约10%、7%、5%、4%、3%；2019-2025年国内生铁年产量连续七年超过8亿吨

• “碳捕集”募投项目为转型关键：总投资29,350.42万元、拟使用募集资金26,052.71万元，达产后年产高炉长寿节能耐材2.06万吨、非金属炉箅子及支柱耐材410.00吨、轻量化热风炉6套、超级石灰生产线4套

• 募投项目回报高：碳捕集项目达产后年均营收73,005.90万元、年均净利润7,945.60万元，税后内部收益率41.45%、静态回收期3.82年；炮泥技改扩建总投资2,720.12万元，达产后年均营收16,038.00万元、净利润2,449.80万元，税后内部收益率190.66%、回收期2.29年

• 炮泥产线满负荷支撑扩产逻辑：2023-2025年炮泥产能利用率98.54%/109.86%/83.06%，技改达产后将新增年产2.20万吨无水炮泥

• 自研“高炉炮泥最优化配制计算模型平台”构筑技术壁垒，可对配方设计近50项参数进行最优化选择

• 财务稳健、客户分散：2023-2025年研发费用率3.58%/4.60%/4.21%，前五大客户收入占比47.22%/42.65%/34.61%，不存在对单一客户重大依赖；截至2026年4月8日公司及子公司拥有专利60项（发明专利16项）

论述逻辑

• 起点：公司定位——国家级专精特新“小巨人”，专业提供高炉炼铁长寿技术方案及关键耐火材料，产品覆盖炮泥、陶瓷杯/风口组合砖、智慧主沟、热风炉炉箅子等炼铁前端全场景

• 第二层：细分地位验证——无水炮泥国内市占率>10%（安徽省内第一）+高炉本体内衬市占率55.41%（148座大型高炉中82座使用），确立细分龙头壁垒

• 第三层：行业逻辑——耐火材料存量市场稳定（2024年产量2,207.11万吨），钢铁占需求65%构成底座；出口高增（2024年出口额45.54亿美元、+41.03%）叠加“一带一路”政策打开海外增量空间

• 第四层：公司承接——自研模型平台支撑炮泥配方定制化，绑定宝武、首钢、鞍钢、河钢、沙钢等头部钢企并出口俄罗斯、越南、土耳其，境外收入虽有回落但客户结构优质

• 第五层：成长驱动——“碳捕集”与炮泥扩产募投项目放量（税后IRR分别为41.45%、190.66%），公司由专业化耐材方案商向“总包”角色转型，契合2030年碳达峰、2060年碳中和的“双碳”目标

• 终点：估值与结论——2026-2028年归母净利润0.90/0.96/1.07亿元，对应PE 17.5/16.4/14.7X，显著低于可比公司PE TTM均值58.11X，首次覆盖给予“增持”评级

关键展望

• “碳捕集”募投项目达产后可实现年均营业收入73,005.90万元、年均净利润7,945.60万元，税后内部收益率41.45%、静态投资回收期3.82年

• 复合金属相炮泥技改扩建项目达产后可实现年均营业收入16,038.00万元、年均净利润2,449.80万元，税后内部收益率190.66%、静态投资回收期2.29年

• 营收拆分预测中，碳捕集募投项目产线扩张2026-2028年预计贡献收入10.00/20.00/50.00百万元，为增量业务主要来源

• 政策时间窗口：募投项目为响应我国2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和目标的科技创新行动；“一带一路”等政策为海外拓展创造条件

• 风险提示：毛利率下降风险、应收账款坏账风险、国际关系紧张风险

推荐标的

• 报告列示可比公司（未给予评级）：濮耐股份（002225.SZ）、北京利尔（002392.SZ）、瑞泰科技（002066.SZ）、国亮新材（920076.BJ），可比公司PE TTM均值58.11X（已剔除负值，数据截至20260817）