美国银行：美银 全球存储技术行业周报：HBM降规，资本回报提前，现货价格反弹，群联、慧荣发债融资

摘要

报告认为包括NVIDIA Rubin Ultra在内的新GPU不会出现HBM含量降规：HBM4e/HBM5（2027-30年）已按12-hi/16-hi设定500-1,000GB、8-hi（192GB）TSV产能自2H26起已无实际意义、Rubin Ultra在288-500GB内存下性能锐减使1,000GB成为刚需，且2H HBM4交付已现10-20%提价（含1H27拉货），并明确反驳SK海力士的HBM降价观点。 现货价格延续反弹：16Gb DDR4/DDR5现货周涨2%、连涨18周，NAND现货8月初超预期走强（1Tb周涨10%），8Gb DDR5现货同比+768%、1Tb NAND晶圆同比+506%，韩国半导体8月前10日出口同比+155%（环比-11%）。 群联2Q26营收NT$68bn（环比+66%/同比+279%）超共识与公司预估、GM 65%，但R&D同比近7倍增至NT$15bn令OPM降至38.8%，2026-28年EPS预测基本不变；群联5月发行US$0.8bn可转债、慧荣发行US$1.0bn可转债用于NAND备货与企业级方案。 台湾存储链7月营收爆发（南亚科同比+720%、群联+378%、台积电+45%），NAND合约价约$26（较2025年2月底部$2.5约10倍）、64GB服务器DDR5/DDR4模组US$1,480/US$1,300创历史新高、SSD价格较2025年末翻倍。 评级与目标价：群联Buy、PO NT$4,000（24x 2027-28E P/E），三星Buy、PO W550,000（9x 2027-28E P/E，优先股W375,000），慧荣与SK海力士亦为Buy。

主要观点

• 报告预计包括NVIDIA Rubin Ultra在内的新GPU不会出现HBM含量降规，理由有三：HBM4e/HBM5（2027-30年）已按12-hi/16-hi设定500-1,000GB；8-hi（192GB）TSV产能自2H26起已无实际意义（已转12-hi）；Rubin Ultra内存性能在288-500GB区间锐减，1,000GB成为必需（尤其physical AI）。

• 部分低端GPU/TPU/ASIC可用192-288GB HBM，但多属DDR4类遗留应用或纯推理场景；报告反驳SK海力士的HBM降价观点，2H HBM4交付已现10-20%提价（含1H27拉货需求），HBM含量与ASP上行主线贯穿2H26与2027年。

• 按2026年FCF的50%测算股东回报结构：三星FCF约W280tn、海力士约W170tn；三星料60%以上现金分红（回购占40%或以下），海力士约40:60、回购更重要（为发行新ADR或因SK Square仅持股约20%）。

• 现货续涨：正文称16Gb DDR4与DDR5本周均+2%、连涨18周；NAND反弹更超预期（1Tb周涨10% vs 共识持平或缓跌），渠道显示OEM与模组厂需求走强、芯片供给紧张；韩国半导体8月前10日出口环比-11%但同比+155%。Exhibit 1：8Gb DDR5现货$4.26（YoY +768%）、8Gb DDR4 $1.42（YoY +472%）、1Tb NAND晶圆$30.9（YoY +506%）、512Gb $21.1（YoY +652%）。

• 群联（8299 TT）5月发行US$0.8bn可转债（摊薄3%），尽管2Q销售创纪录（NT$68bn、同比+279%）且GM 65%（远高于长期历史约30%区间）；慧荣（SIMO US）发行US$1.0bn可转债但摊薄极小；募资用于NAND芯片囤货、尤其高增长的企业级方案。

• 台湾7月月度营收：环比南亚科+49%、华邦+30%、南亚PCB+16%、鸿海+15%；同比由存储股领涨——南亚科+720%、群联+378%、威刚+331%、创见+308%，台积电亦有+45%。

• 群联2Q26收入结构：AI生态模块（eSSD、aiDAPTIV、开机盘等）占销售38%、嵌入式ODM 33%、工业16%、控制器6%；环比增速：嵌入式ODM +109%、工业+78%、AI生态模块+68%。

• SSD价格：7月大体持平（1Q26及4-5月曾大涨）；较2025年末已翻倍——256GB $66.2→$124.5、512GB $73.1→$128.9、1TB $40.0→$217.5，而2025年全年涨幅约35-40%。

论述逻辑

• 盈利→回报与估值落地：存储超级周期带来创纪录FCF（三星约W280tn、海力士约W170tn）→两家韩厂提前股东回报（三星“很快”公布特别股息+回购、海力士50% FCF派息）→评级落地：群联Buy、PO NT$4,000（24x 2027-28E P/E，2026-27盈利较历史高100%+）；三星Buy、PO W550,000（9x 2027-28E P/E）、优先股W375,000（32%折价）；慧荣、SK海力士亦为Buy。

关键展望

• HBM4e/HBM5（2027-30年）路线图按12-hi/16-hi推进500-1,000GB，HBM含量与ASP上行贯穿2H26与2027年；2H HBM4交付已提价10-20%并含1H27拉货需求。

• 三星应尽快公布特别股息支付日与回购期间（CFO于7月30日2Q电话会称“很快”）；散户预期约50%的年末派息在2H26发放、其余在1H27；海力士维持50% FCF派息率指引。

• 群联2026-27年盈利预计较长期历史均值或2025年峰值高100%以上（ROE 2026年50%+ vs 2020-25年10-30%），AI生态模块收入占比从1Q-4Q25的10%以下升至1Q26的38%。

• 群联目标价NT$4,000基于24x 2027-28E P/E（较历史年度均值的中高 teens 溢价30-50%）；上行风险为NAND需求/价格/毛利率更强，下行风险为NAND价格意外回调或下行周期。

• 三星目标价W550,000基于9x 2027-28E P/E（前轮峰值周期7-10x上沿、代工同业2009-2025年10-20x区间下沿），GDR目标价US$9,000（汇率约W1.5k/USD）；下行风险为美国大厂资本开支意外削减、2026-27资本开支后的全球存储供给过剩、中国竞争及份额流失；上行风险为与OEM/超大规模客户甚至2030年的LTA及创纪录FCF下的更大股东回报。

• 三星优先股目标价W375,000基于对普通股32%公允折价（无投票权但股息几乎相同、收益率更高）；折价率从2021-22年约10%升至2024-25年近20%、1H26达30%+，持有优先股即直接暴露于SEC在DRAM/HBM/NAND的全球领导地位所在的存储超级周期。

推荐标的

• 群联电子 Phison Electronics（8299 TT / PISNF）— Buy；目标价NT$4,000（24x 2027-28E P/E）；理由：2Q26营收NT$68bn（同比+279%）创纪录、GM 65%、AI生态模块占销售38%（vs 1Q-4Q25的10%以下）、NAND货源保障充分；关注R&D同比近7倍对OPM的压制。

• 三星电子 Samsung Electronics（SSNLF / SSNHZ）— Buy；目标价W550,000（9x 2027-28E P/E），GDR目标价US$9,000（汇率约W1.5k/USD）；理由：特别股息与回购细节“很快”公布、2026年FCF约W280tn支撑创纪录股东回报。

• 三星电子优先股（SSNNF）— Buy；目标价W375,000（较普通股32%公允折价）；理由：股息与普通股几乎相同、收益率更高，1H26折价30%+相对被低估，为存储超级周期的直接敞口。

• Silicon Motion 慧荣（SIMO US）— Buy；报告提及发行US$1.0bn可转债（摊薄极小）用于NAND芯片囤货与高增长企业级方案扩张；目标价未在所提供页面显示。

• SK海力士（000660 KS / HXSCF；ADR：SKHY US）— Buy；指引50% FCF派息率、回报结构料40:60偏向回购（考虑发行新ADR及SK Square仅持股约20%）；报告反驳其HBM降价观点，称2H HBM4实际提价10-20%。

• 半导体覆盖组合其他存储相关评级：Buy还包括南亚科（NNYAF）、华邦电（WBEKF）、力成（PWOGF）、旺宏（MXICF）、韩美半导体（HNSIF）、SK Square（SKSQF）、三星物产（XCDTF）、ASMPT（ASMVF）、台积电（TSM）；Neutral含联咏（NVKMF）、瑞昱（RLTKF）；Underperform含LX Semicon（XLXSF）、环球晶（XWLFF）、联电（UMC）、世界先进（VGILF）、稳懋（WSMIF）等。