高盛：微软（MSFT.US）第二财季预览及微软AI巡展要点

原标题：Goldman Sachs Microsoft Corp. (MSFT.US) 2QFY Preview & Takeaways from Microsoft’s AI Tour

摘要

高盛在微软1月28日发布第二财季业绩前发布报告，认为风险回报偏正面。自第一财季EPS公布以来，股价下跌13%（纳斯达克下跌2%），部分源于对OpenAI生态系统和应用软件去中介化的担忧，以及Azure竞争定位。高盛预计第二财季Azure增速为39% cc（指引37% cc），第三财季指引38%-40% cc（市场预期38%）。微软资本支出分配更具战略性，GPU支持Copilot等第一方应用及内部研发。高盛维持买入评级，12个月目标价655美元，认为微软在覆盖范围内最能受益于AI产品周期。AI巡展显示预算环境改善，Copilot采用可能加速，安全是差异化优势。

主要观点

• 风险回报偏正面：高盛认为第二财季业绩存在合理上行情景，收入可超市场预期2-3%至800亿美元（类似上季度超预期幅度），EPS超预期4-6%至3.95美元（剔除OpenAI会计影响），Azure增速39% cc。
• 资本支出转化为Azure收入：微软将FY26资本支出上调至约高于高盛预期20%（含融资租赁），但未相应上调Azure收入加速指引。高盛将资本支出按用途分为三部分：第一方应用（如Copilot）、内部研发（如Microsoft AI）、Azure客户（含OpenAI）。即使考虑这些优先级，仍认为第二财季Azure增速可达39% cc，第三财季指引38%-40% cc，未来四个季度有望达到40%-45%。
• Copilot与企业AI采用：12月和1月渠道调研（5+大型SI和10+小型SI）显示预算执行力度强于去年，宏观不确定性降低。Copilot采用评论明显更积极（Office 365 ARPU已从3QFY25的5%加速至1QFY26的11%），但也出现更大幅度的折扣（可能在新Copilot SKU推出前）。
• 应用层竞争：微软需应对来自Claude Cowork（1月12日发布）和Claude Excel集成（1月23日发布）等新竞争。微软优势包括分发、企业工作流集成、安全、以及通过Azure AI栈抽象模型。高盛认为Copilot可能与Claude等工具共存，类似Microsoft Defender与CrowdStrike的关系，但微软需证明Copilot输出质量和易用性至少与替代品相当。
• 硅片策略：微软已受益于引入AMD作为第二GPU供应商（11月Ignite会议）。微软目前可获取除一种（可能是TPU）外的所有第三方硅架构，未来还可能通过Groq等架构降低推理成本。关注微软自研Maia芯片进展。
• 运营支出控制：毛利率面临折旧压力，微软比一年前更注重成本控制。高盛模型假设总费用（除D&A）同比增长12%（含D&A为+16%），但更严格的运营支出控制可能推动EPS超预期至4-6%区间上沿。
• 资本支出：在供应受限环境下，资本支出仍有上行风险（如内存价格上涨），但增幅可能较上季度FY26约20%的上调更为温和。
• OpenAI会计：1QFY26起微软开始提供非GAAP净利润调节，剔除OpenAI投资影响。OpenAI转型为公益公司后，微软持股比例变化（如稀释）可能导致投资账面价值波动，进而影响未来可确认的亏损。剔除OpenAI影响后，EPS超预期将更可预测。
• AI巡展要点：预算环境好于去年，企业从AI实验转向更有意义的项目，AI采用影响人员配置决策（金融、HR等职能减少招聘）。Copilot采用可能正在加速，出现更多具体用例和节省案例。企业通常先以约10%员工试点，部署速度取决于管理层对AI的接受度。垂直行业方面，电信客户早期推动已扩展至金融服务，零售和制造业的AI驱动节省更显著。
• Copilot价值主张：一个合作伙伴将Copilot比作五种工具合一（ChatGPT Enterprise、Glean、Agentspace、Notebook LLM、Canva Enterprise），总成本180-230美元/座，而Copilot仅30美元/座。
• 安全是差异化优势：企业级可靠性、安全和信任是客户选择Copilot而非开源模型的关键原因。即使拥有ChatGPT Enterprise许可证，大多数敏感工作流仍在Copilot上运行。

论述逻辑

高盛从微软第二财季业绩预览出发，认为风险回报偏正面，基于：1）Azure增速有望超指引（39% vs 37% cc），且未来四个季度可达40%-45%；2）资本支出分配合理，支持Azure长期表现及非Azure计算投资回报；3）预算环境改善，常规云迁移和Copilot采用加速。AI巡展进一步验证了企业AI预算增加、Copilot采用可能正在加速、安全是微软AI栈的核心差异化优势。高盛据此维持买入评级，认为微软在覆盖范围内最能受益于AI产品周期。

关键展望

• 第二财季（截至2025年12月）业绩：收入约800亿美元（超市场预期2-3%），EPS约3.95美元（超预期4-6%），Azure增速39% cc。
• 第三财季（截至2026年3月）指引：Azure增速38%-40% cc（市场预期38%）。
• 未来四个季度Azure增速有望达到40%-45%。
• 资本支出仍有上行风险，但增幅可能较上季度温和。
• 剔除OpenAI会计影响后，EPS超预期将更可预测。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 微软（MSFT.US）：评级买入，12个月目标价655美元（基于32倍前瞻P/E），当前价格465.95美元，上行空间40.6%。关键下行风险：OpenAI合作收入贡献低于预期、自研芯片进展缓慢、投资超预期、关键领导层变动、应用业务受定制软件冲击。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。