摩根大通 亚太股票衍生品策略：聚焦日本央行：低事件溢价，减少交易商做空伽马；随着日本股市吸收更高利率，东证指数上涨

摘要

摩根大通亚太股票衍生品策略报告聚焦9月18日日本央行会议前的跨资产期权布局：NKY期权以低事件溢价的平静姿态入场，1M ATM隐含与已实现波动率分别压缩至约24v和21v，市场对本次会议仅隐含约1.8%的波动，处于近期隐含事件波动的低端；NKY现货约64,000时交易商空头伽马约5.15亿美元、约合3个月平均期货成交额的2%，已回落至接近年内低点，机械性对冲放大风险有限。 日银风险目前更多定价在外汇与利率：NKY隐含波动处于1年历史的28分位，USDJPY接近83分位、JPY 10Y利率波动接近95分位，USDJPY期权隐含约1.4%的会议波动且高于历史平均已实现日银波动。 资金面并不防御：企业回购支撑需求、外资持续增持日本股指期货，与7月以来AI半导体回调相关的期货多头平仓已基本完成。 策略上报告偏好低权利金TPX看涨价差（Buy Dec26 102.5%-112.5% @ 2.4%）并倾向TPX优于NKY，另提供两类TPX-USDJPY条件混合结构，权利金较普通价差最高节省52%；同时重申强势日元篮子与日本回购策略。 港市方面，HSCEI交易商多头伽马约7亿美元（现货约8,300、约占3个月平均期货成交额8%），1M ATM隐含波动率已接近5年低位，正伽马持续压制波动。 报告提示的主要尾部风险是日银沟通引发无序利率/外汇重定价并传导至股市，美联储路径、FY2027预算与潜在内阁改组是额外敏感点。

主要观点

• NKY期权以低事件溢价的平静姿态进入9月18日日本央行会议：隐含事件风险温和、期限结构平坦，市场仅隐含约1.8%的会议波动（处于近期隐含事件波动低端），1M ATM隐含与已实现波动率分别约24v与21v

• 交易商空头伽马回落至接近年内低点：NKY现货约64,000时约5.15亿美元、约合3个月平均期货成交额2%，主要由投资者净买入看涨期权驱动；现货升向66,000时空头伽马降至约2.35亿美元，跌向62,000时约4.26亿美元，双向衰减且上行方向更快

• 资金面并非防御：现金买卖边际走弱，但企业回购支撑公司层面需求，外资持续增持日本股指期货

• CTA仓位呈选择性而非避险模式：与7月以来AI半导体回调挂钩的期货多头平仓基本完成，系统性仓位独立放大日银事件的风险下降，但跌破关键NKY点位仍可能引发跟风抛售

• 日银风险主要定价在外汇与利率：NKY 1M ATM隐含波动处1年历史约28分位，USDJPY接近83分位、JPY 10Y利率波动接近95分位；过去一个月NKY隐含波动下降约7个vol点、JPY利率波动上升约6个vol点

• USDJPY期权曲线在日银相关到期日呈现明显前端拐点，隐含约1.4%的会议波动、高于历史平均已实现日银波动，汇率定价的日银溢价明显高于曲面平坦的NKY

• 加息本身不太可能是冲击，尾部风险在于日银沟通将广受预期的加息变成无序利率/外汇重定价并传导至股市；美联储鹰派路径、FY2027预算规模年底前不确定及潜在内阁改组构成额外利率/外汇敏感点

• 会议前偏好用平静的日股波动率为选择性上行融资：低权利金TPX看涨价差，Buy Dec26 102.5%-112.5% call spread @ 2.4%，布局日银会后震荡上行而非为事件凸性付费

• 偏好TPX优于NKY：TPX覆盖1,636只成分股、敞口更广泛且内需/价值与股东回报倾斜更强（YTD回报21.0%、3M已实现波动19.8%），NKY偏重出口商/国际敞口板块（228只成分股、YTD 31.9%、3M波动33.1%）；日元走强情景下TPX更具韧性，更高的金融板块权重也增加对有序加息的上行敏感度

• TPX-USDJPY混合结构显著降低权利金：区间条件版（到期时99.5%<USDJPY<103%）@1.15%、较普通价差节省52%；日元升值条件版（到期USDJPY<100%）@1.4%、节省42%，并符合FX策略关于USDJPY未来数月区间震荡的观点

• 重申强势日元篮子作为表达有管控日元升值的主题工具（防御性内需倾斜），近期表现强劲后当前环境仍偏好内需股而非出口股；继续看好日本回购策略以穿越短期利率/外汇波动

• HSCEI是亚洲衍生品中更平静的一端：现货约8,300时交易商多头伽马约7亿美元、约占3个月平均期货成交额8%，主要源于投资者卖出看涨期权补充波动率供给；1M ATM隐含波动持续走低至接近5年低位，正伽马抑制对冲流量、令突破更难

论述逻辑

• 日银9月18日会议临近 → NKY隐含/已实现波动压缩至约24v/21v、会议隐含波动仅约1.8%、交易商空头伽马回落至约5.15亿美元（年内低点、约2%的3个月期货成交额）→ 机械性对冲放大风险有限，期权定价与有序正常化宏观设定一致 → 跨资产看，日银风险主要落在汇率与利率（USDJPY隐含约1.4%事件波动且高于历史均值、波动处83分位；JPY 10Y利率波动处95分位），尾部风险是日银沟通引发无序重定价并传导至股市 → 股票策略判断有序正常化下利率上行与股市上行可共存（盈利韧性、仓位/估值建设性、板块宽度扩大），且资金面非防御（回购支撑+外资增持期货+AI半导体回调相关的期货多头平仓基本完成）→ 因此用平静的股票波动率融资上行敞口：低权利金TPX看涨价差（TPX较NKY敞口更广、内需/股东回报倾斜更强），并以丰富的外汇波动率降成本的TPX-USDJPY条件混合结构增强权利金效率，同时重申强势日元篮子与日本回购策略 → 港市方面，HSCEI交易商多头伽马约7亿美元（约8%）由投资者卖出看涨期权补给的波动率供给持续压制已实现波动，隐含波动接近5年低位，正伽马自我强化使突破更难。

关键展望

• 9月18日日银MPM是最近的验证点：市场已几乎定价一次完整的日银加息，NKY隐含事件波动约1.8%偏有序，USDJPY隐含约1.4%、高于历史平均已实现波动

• 风险情形：若JGB收益率或USDJPY急剧波动，可能挑战低波动设定，投资者将重新评估市场消化更高利率的能力

• 美联储政策通过USD路径、全球久期与风险偏好影响传导：鹰派路径可能放大USDJPY、全球收益率与金融条件压力，偏鸽的Fed冲击则可部分对冲日银影响

• 财政与政治变量：FY2027预算周期进行中、最终预算规模年底前存在不确定性，可能内阁改组是会议之外的另一个利率/外汇敏感点

• FX策略观点：USDJPY未来数月大概率维持区间震荡，近期日元强势有些过度（日银加息定价已较充分、GPIF相关资金流短期不太可能兑现）

推荐标的

• TPX（东证指数）看涨价差：买入Dec26 102.5%-112.5% call spread @ 2.4%，布局日银会后震荡上行；TPX因敞口更广、内需/股东回报倾斜更强而优于NKY

• TPX-USDJPY区间混合结构：买入Dec26 TPX 102.5%-112.5%看涨价差、条件为到期时99.5%<USDJPY<103%，权利金@1.15%、较普通价差节省52%，押注日银正常化有序、USDJPY受控、TPX上行

• TPX-日元升值条件混合结构：买入Dec26 TPX 102.5%-112.5%看涨价差、条件为到期USDJPY<100%，权利金@1.4%、较普通价差节省42%，适合看好日股但预期日元走强的投资者

• 强势日元篮子（Strong Yen basket）：重申为表达有管控日元升值的主题工具，具防御性内需倾斜；当前环境仍偏好内需股而非出口股

• 日本回购策略：继续看好，作为穿越短期利率/外汇波动、持续持有股东回报主题的韧性工具

• HSCEI：报告描述其交易商多头伽马与低波动状态（正伽马抑制突破），未给出方向性交易建议

• 报告为指数与主题篮子层面的衍生品策略，未给出任何个股评级、目标价或个股推荐

关键图表

图1. 日经指数隐含与已实现波动率在日本央行会议前压缩

图3. 日经指数隐含波动率期限结构显示日本央行事件影响有限

图4. 投资者在日本股票的伽马头寸

图5. 外资买入日经期货显示战术性配置仍具韧性

图6. 美元兑日元波动率曲线显示更明显的日本央行事件溢价

图7. 投资者在香港股票的伽马头寸

图8. 恒生国企指数隐含与已实现波动率历史