瑞银：德里电动车政策 – CNG面临终值风险

原标题：Delhi EV Policy – CNG faces terminal value risk

摘要

野村证券报告指出，德里内阁于2026年6月29日批准了‘EV Policy 2026–30’，自7月1日起生效，四年内承诺投入1500亿印度卢比用于补贴、税收减免和充电基础设施。该政策标志着从激励导向转向强制导向的电动车普及。关键时间节点包括：2027年1月1日起仅新电动三轮车和N1车辆可注册；2028年4月1日起仅新电动两轮车可注册。政策对城市燃气分销（CGD）行业构成结构性风险，尤其是对IGL的CNG业务，因为CNG汽车/出租车占IGL CNG销量的约65%。野村维持对IGL、MGL和Gujarat Gas的买入评级，但认为IGL面临最大风险，而MGL和Gujarat Gas受影响较小。

主要观点

• 德里新电动车政策从激励导向转向强制导向，设定了严格的注册禁令，而2020年政策仅依赖激励措施。
• 政策目标为到2027年95%的新个人车辆注册为电动车，而2024年目标（25%）实际仅达到约13%。
• 2027年1月起，仅新电动三轮车和N1车辆可注册；2028年4月起，仅新电动两轮车可注册。
• 电动车价格低于300万卢比（出厂价）可享受100%道路税和注册费豁免；强混合动力车无激励。
• 电动两轮车购买补贴：第1年3万卢比，第2年2万卢比，第3年1万卢比，仅限出厂价低于22.5万卢比的车型。
• 电动三轮车购买补贴：第1年5万卢比，第2年4万卢比，第3年3万卢比。
• 报废激励：四轮车10万卢比，N1商用卡车5万卢比，三轮车2.5万卢比，两轮车1万卢比；报废BS-IV或更旧德里注册汽车并购买低于300万卢比电动车可获10万卢比。
• IGL的CNG汽车/出租车占其CNG销量的约65%，是最大风险；CNG两轮车不重大，CNG三轮车销量已结构性下降（占三轮车销量不到20%）。
• 近端盈利影响有限，但新车辆增加率将从FY27F起结构性减速。
• MGL主要在马哈拉施特拉邦运营，无直接政策影响；但如果马哈拉施特拉邦效仿德里，MGL可能面临类似终值风险。
• Gujarat Gas的销量组合以工业和商业PNG为主，auto-CNG占比小，受类似政策影响最小。

论述逻辑

德里新电动车政策通过硬性注册禁令取代了之前的激励措施，直接限制了CNG车辆的新增注册。由于CNG汽车/出租车占IGL CNG销量的约65%，政策将导致IGL的CNG新销量增长结构性减速。尽管现有车队短期内支撑盈利，但长期看IGL的销量增长将越来越依赖地理扩张（UP/Haryana Gas）、PNG家庭新增和LNG多元化，而这些业务利润率低于CNG。对于MGL和Gujarat Gas，由于运营地域或销量结构不同，直接风险较小，但若其他城市效仿，行业整体面临终值风险。

关键展望

• 政策有效期至2030年3月31日。
• 2027年1月1日起，德里仅新电动三轮车和N1车辆可注册。
• 2028年4月1日起，德里仅新电动两轮车可注册。
• 报告未明确给出未来价格目标或评级变化的时间窗口。
• 风险：IGL面临CNG销量增长结构性减速；MGL若马哈拉施特拉邦效仿则面临类似风险；Gujarat Gas受影响最小。

推荐标的

• Indraprastha Gas (IGL IN)：买入，目标价200卢比（基于DCF，WACC 12%，终端增长率2%）。风险：销量、利润率、国内天然气分配低于预期，LNG价格高于预期。
• Mahanagar Gas (MAHGL IN)：买入，目标价1,430卢比（基于DCF，WACC 12%，终端增长率2%）。风险：LNG价格上升、CNG/PNG销量增长低于预期、EBITDA利润率低于预期。
• Gujarat Gas (GUJGA IN)：买入，目标价511卢比（基于SoTP：燃气交易5x EV/EBITDA，CGD 12x EV/EBITDA，燃气传输8x EV/EBITDA，E&P/电力/再气化0.5x账面价值，联营Sabarmati Gas 10x P/E）。风险：销量增长低于预期、LNG价格上升、沙特丙烷价格大幅下降。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。