瑞银：江苏恒瑞医药（600276）：Q425 小幅不及预期；创新药销售 2026 年将继续加速

原标题：UBS Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals~A（600276）Q425 a slight miss； innovative drug sales to continue to accelerate in 2026

摘要

瑞银发布恒瑞医药 Q425 首读报告，Q425 营收和利润均小幅低于市场及瑞银预期，但利润率有所提升。2025 全年创新药销售增长 26% 至 163 亿元，占比达 58%，仿制药收入同比下滑约 3%。公司 2026 年目标创新药销售同比增长 30% 以上，并有多项催化剂。瑞银下调 2026-28E EPS 预测，基于 DCF 的新目标价为 72.0 元（此前 78.1 元），维持买入评级。

主要观点

• Q425 营收 84.4 亿元，同比增长 8.3%，低于 Visible Alpha 一致预期（90.1 亿元）和瑞银预期（97.6 亿元）。
• Q425 归母净利润 19.6 亿元，同比增长 14.1%，低于一致预期（24.1 亿元）和瑞银预期（32.6 亿元）。
• 2025 全年营收 316.3 亿元，净利润 77.1 亿元；毛利率持平于 86.2%，净利率扩大 1.7 个百分点至 24.4%。
• 2025 年研发投入同比增长 6.0% 至 87.2 亿元，其中计入损益的研发费用 69.6 亿元（占营收 22.0%，下降 1.5 个百分点）。
• 销售费用 91.1 亿元，费用率 28.8%，同比下降 1 个百分点。
• 2025 年创新药销售 163 亿元，同比增长 26%，收入占比 58.0%（H125 为 55.0%），超额完成激励计划目标；非肿瘤创新药销售大增 73% 至 31 亿元。
• 仿制药收入约 117 亿元，同比下滑约 3%，主要受集采和公司战略转向创新影响。
• 2025 年许可收入 33.9 亿元，包括与 GSK 交易中约 1 亿美元首付款（总交易额 5 亿美元），公司预计 2026 年再确认约 2.5 亿美元。
• 2026 年目标创新药销售同比增长 30% 以上，受益于新药和 5 个新适应症纳入 NRDL。
• 催化剂包括：2026 年约 9 个新产品或新适应症有望获批，如海曲泊帕（ITP 6 岁以上）、环孢素 A 滴眼液（干眼症）、阿托品滴眼液（儿童近视）和 URAT（高尿酸血症）。
• 恒瑞在美国申报的“双艾”疗法 PDUFA 日期为 2026 年 7 月 23 日。
• 研发方面，多个资产将读出首个关键临床数据，包括 HER3 ADC、Claudin18.2 ADC、CD79b ADC、Nectin-4 ADC 和口服 GLP-1。

论述逻辑

Q425 业绩小幅不及预期 → 瑞银下调创新药销售预测，同时下调仿制药和许可收入预测 → 导致 2026-28E 营收和 EPS 下调（EPS 下调 9%/5%/3%）→ 基于 DCF 的新目标价从 78.1 元降至 72.0 元（WACC 6.6%，终端增长率 4%）→ 但创新药增长强劲且 2026 年催化剂丰富，维持买入评级。

关键展望

• 2026 年创新药销售同比增长 30% 以上。
• 2026 年约 9 个新产品或新适应症有望获批。
• “双艾”疗法 PDUFA 日期为 2026 年 7 月 23 日。
• 多个 ADC 和口服 GLP-1 将读出关键临床数据。
• 风险包括：定价压力（竞争、集采、NRDL 降价超预期）、跨国药企及生物科技公司竞争加剧、政府政策收紧。

推荐标的

• 江苏恒瑞医药（600276.SS）：评级 买入，12 个月目标价 72.0 元（此前 78.1 元），基于 DCF 估值。当前股价 54.10 元（2026 年 3 月 25 日），预测股价上涨空间 33.1%，预测总回报 33.6%。

关键图表

• 财务数据与关键指标（52 周范围、市值、日均成交量等）
• 营收、EBIT、净利润、EPS、DPS、净现金预测表（2023-30E）
• 盈利能力与估值表（EBIT 利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E、FCF 收益率、股息率）
• 预测回报（股价上涨空间、股息率、股票回报、市场回报假设、超额回报）
• 公司描述
• 估值方法与风险声明
• 定量研究回顾（行业结构、监管环境、近期趋势、EPS 惊喜方向、风险偏斜、催化剂等）
• 评级历史与价格目标图（2022-2026）