伯恩斯坦：泡泡玛特：年会行情反映情绪而非实质；Twinkle Twinkle仅在中国成功挑战全球IP叙事

原标题：Pop Mart: Conference Rally Reflect Sentiment Over Substance; Twinkle Twinkle's China Only Success Challenges Global IP Thesis

摘要

伯恩斯坦维持对泡泡玛特（9992.HK）的“跑输大市”评级，目标价181.00港元，较当前收盘价269.80港元有33%下行空间。报告认为，2月6日年会引发的股价上涨过度，市场将第三方平台GMV数据误解为公司ASP，从而高估收入。Twinkle Twinkle IP虽在中国成功（2025年上半年收入3.89亿元人民币，约占总收入2.8%），但缺乏国际突破，挑战全球IP平台叙事。1月中国线上GMV达6.9亿元人民币，同比增长165%，但缺乏社交平台热度支撑，可持续性存疑。模型显示，即使中国增长40%，若海外下降30%，2026年盈利增长仅约1%，海外减速无法被国内弥补。

主要观点

• 年会行情可能过度：市场将400+百万件销量与RMB 100+ ASP结合，推算约400亿元收入，但RMB 100+来自第三方平台GMV数据，非公司披露指标。
• 公司实际披露：Monster系列（含Labubu）销量超1亿件，员工超1万人，会员超1亿，门店超700家，覆盖100+国家。
• 美国扩张：与Simon Property Group合作开设20+门店，采用本地化IP策略（如My Little Pony合作）。
• 投资观点：执行进展确认，但未提供量化数据重新评估增长假设，谨慎立场不变。
• Twinkle Twinkle IP：2025年上半年收入3.89亿元，约占总收入2.8%，成功局限于中国，国际突破有限。
• 看多观点：证明内部IP多元化有效；看空观点：单一国内成功不能验证全球IP创造能力。
• 截至2026年2月，Twinkle Twinkle支持中国组合多元化，但缺乏国际吸引力，表明IP平台优势可能具有区域性。
• 1月中国线上GMV 6.9亿元，同比增长165%（12月为48%，4Q25为87%），但受春节时间、低基数及集中新品发布影响。
• 小红书数据显示，Twinkle Twinkle相关互动未显著增加，GMV增长来自运营策略而非有机需求，可能伴随更高营销支出和库存风险。
• 1月数据提供战术性缓解，但未证明市场对2026年盈利增长的预期；中国加速无法弥补海外减速。
• 2026年面临高基数，管理层可能加速新品发布和促销，优先收入增长而非利润率。

论述逻辑

年会引发市场乐观情绪，但关键数字（RMB 100+ ASP）来自第三方平台GMV，非公司官方数据，因此收入推算不可靠。Twinkle Twinkle在中国成功但国际影响力弱，说明泡泡玛特尚未证明能系统性地创造全球性IP。1月GMV加速主要受运营战术驱动，缺乏社交热度支撑，可持续性存疑。模型显示，海外增长对盈利至关重要：若海外下降30%，即使中国增长40%，盈利增长也仅约1%。因此，当前股价上涨缺乏基本面支撑，维持跑输大市评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出需关注：泡泡玛特能否在Labubu成熟、国际基数提高、IP多元化需规模化证明的情况下，维持市场对2026年的增长预期；以及海外需求是否继续下滑。

推荐标的

• 泡泡玛特（9992.HK）：评级“跑输大市”（Underperform），目标价181.00港元，当前价269.80港元，下行空间33%。理由：年会行情过度，海外增长依赖度高，国内无法弥补海外减速。

关键图表

Exhibit 1: Bernstein vs. consensus

Exhibit 2: SKULLPANDA × My Little Pony Series Plush Doll Pendant