2026-07-20 · Jefferies · 公司/行业基本面

杰富瑞：中国（内地）互联网：K3发布后7大要点——串联模型、云与应用

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

Kimi K3 在多项指标中进入领先位置，并首次令中国模型在 Frontend Code Arena 超越美国模型，杰富瑞认为中美模型智能差距正持续收窄。 Moonshot AI 管理层强调 K3 尚未触及智能上限，Scaling Law 仍然有效，而且 K3 发布次日 ARR 增速达到最快。模型竞争下一阶段将聚焦更大参数规模与快速迭代，Qwen3.8 的总参数为 2.4T，MiniMax M3 Pro、智谱 GLM 与腾讯 Hy4 也在后续观察名单中。成本效率同样重要：Token Expenditure Index 在 7 月 12 日当周处于 1.56-1.61，低于前一周的 1.63-1.65及5月31日的2.04，中国模型的 API 成本仅为美国模型的一小部分。近期融资主要用于强化算力，DeepSeek、智谱和 MiniMax 的融资规模分别为 70 亿、40 亿和20亿美元；金山云二季度还受到算力供应约束及资本开支集中在6月的影响。应用端，腾讯 WorkBuddy 2026年3月桌面端月访问量达到885万，并领先 Trae、QClaw 和 Qoder Work；阿里、百度和金山办公也在推进企业应用和生产力工具。杰富瑞预计多家公司将在2026年或2027年初实现超过10亿美元 ARR，并重申看好阿里巴巴由模型、云、芯片和应用构成的全栈能力。

主要观点

K3 推动中国模型智能水平取得新突破，并首次在 Frontend Code Arena 领先美国模型，报告据此判断中美差距正在缩小。

Moonshot AI 认为模型智能仍远未达到上限，K3 尽管较 K2.6 大幅进步，但并非其能够实现的最智能模型；K3 发布次日 ARR 增速达到最快。

未来数月中国厂商将继续推出万亿参数级模型，其中 Qwen3.8 总参数为 2.4T；Kimi K3 总参数为 28T。

智谱认为 Scaling Law 仍在数据、环境、强化学习和基础设施等环节加速；GLM-5.2 参数少于 K3，但若扩展至同等规模，有望超过 K3 能力。

GLM-5.2 具备 744B 总参数、40B 激活参数、30T+ 训练 tokens 和 1M 文本上下文；其缓存、输入和输出 API 价格分别为人民币2元、8元和28元。

DeepSeek、智谱和 MiniMax 的近期融资规模分别为70亿美元、40亿美元和20亿美元，杰富瑞认为新资金将强化其在需求激增背景下的算力保障。

Token Expenditure Index 继续偏软，7月12日当周为1.56-1.61，低于7月5日当周的1.63-1.65及5月31日的2.04，凸显高成本效率模型的重要性。

中国模型在智能差距缩小的同时保持显著 API 成本优势；Stanford AI Index 显示，2026年4月美国领先模型仅领先中国模型2.7%。

视频生成模型格局未出现明显变化：Kimi 当前优先提升模型智能，而火山引擎称视频生成贡献其 MaaS 收入的一半以上。

应用端腾讯 WorkBuddy 正获得用户关注，2026年3月桌面端月访问量达到885万，并领先字节跳动 Trae、腾讯 QClaw 和阿里巴巴 Qoder Work。

产业应用继续扩展：阿里巴巴发布企业 AI 应用 Meoo，百度展示百度网盘、百度文库和小度等 AI 产品，金山办公推出灵犀专业版和 WPS AI Hub。

论述逻辑

K3 在智能评测和代码竞技场取得突破 → 中国模型与美国模型的智能差距缩小 → Scaling Law 与万亿参数扩展仍将驱动模型快速迭代 → Token 支出偏软及供给约束使成本效率和算力融资成为竞争关键 → 模型能力通过云、芯片和企业应用转化为 ARR → 杰富瑞因此更看好具备模型、云、芯片和应用全栈布局的阿里巴巴。