2026-10-16 · JPMorgan · 宏观策略

摩根大通全球市场策略：美国国债

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摘要

摩根大通利率策略团队指出，本周美债收益率无视强劲的通胀与劳动力市场数据走低，2年、5年、10年和30年期收益率分别下行11bp、17bp、19bp和20bp，美国在此过程中跑赢其他发达市场。触发因素是对全球股票估值尤其AI估值的担忧（KOSPI本周下跌15%，NASDAQ持续跑输其他美国股指），而长端收益率与互换利差的变动也可能反映债务管理策略转变的预期升温。美联储官员缄默期前的表态消除了10月加息的可能，但报告强调数据不支持一次加息即结束：团队预测PCE环比上涨0.31%、同比从3.0%升至3.1%，四周平均初请低于200k、续请降至1.71mn（预期1.709mn），失业率未来数月存在下行风险。策略结论是：前端在计入美联储措辞与增长预期后仍适度便宜，但曲线滞后，10s/30s在当前利率水平下显得3bp平坦，建议战术性做陡10s/30s作为前端多头敞口的低beta代理，若空头冲动恢复还具有相对价值保护。报告同时跟踪核心债基仓位：主动管理核心债基8月前累计跑赢指数近40bp，9月在波动率急升与美联储预期急剧重定价中超额回报全部回吐，GABI指数或创2022年以来最差年度表现；波动率是近3个月最统计显著的回报驱动因素，久期与陡峭化敞口在夏季被削减，CFTC数据显示资管在WN合约净多下半年减少、FV合约大致持平。交易上维持三笔建议：10s/30s陡峭化、10s/20s/30s腹部变便宜蝶式以及2.375% May-51 / 5.0% May-56s曲线平坦化。

主要观点

本周美债收益率无视强劲通胀与就业数据下行，2年、5年、10年、30年期收益率分别下行11bp、17bp、19bp、20bp，美国跑赢其他发达市场同行。

收益率在CPI公布后一度创新高但迅速反转下行，直接触发因素是对AI股票估值的担忧：KOSPI本周下跌15%，NASDAQ持续跑输其他美国国内股指。

报告提出，鉴于本周长端收益率与互换利差的变动，市场也可能在对债务管理策略转变的预期上升温（原文为可能性表述）。

美联储官员在缄默期前未释放连续会议加息的信号：Bowman称此时不觉得有采取进一步行动的紧迫性，主席Warsh周五对美国经济表示乐观；10月加息的可能性本周已被消除。

但数据不支持一次加息即结束：报告预测PCE环比上涨0.31%、同比从3.0%升至3.1%；四周平均初请低于200k，续请降至1.71mn（预期1.709mn），逆季节模式运行，暗示失业率未来数月存在下降风险。

本周利率大涨的第一个解释是收益率水平终于开始影响股票估值：股票策略团队发现10年期收益率与S&P 500估值倍数呈倒U型关系，收益率高于5%时该关系通常转负。

第二个解释是仓位技术面可能比预想更干净：Treasury Client Survey显示多头占比降至8月以来最低但仍净多，近48小时的表现或表明动量驱动投资者终于开始回补系统性空头。

核心策略观点：前端在计入美联储措辞与增长预期后仍适度便宜，但曲线滞后，10s/30s在当前利率水平下显得3bp平坦，建议战术性加仓10s/30s陡峭化，作为前端多头敞口的低beta代理。

陡峭化交易具备容错性：若空头冲动恢复可获得相对价值保护；即使财政部不给出长端供给削减临近的迹象，该交易也应有效。

核心债基仓位：主动管理核心债基8月前累计跑赢指数近40bp后于9月全部回吐，波动率是近几个月统计上最显著的回报驱动因素，久期与陡峭化敞口在夏季被削减。

债基久期beta在6月短暂超配后持续下降，曲线beta同步走低（整体削减陡峭化敞口）；期货方面，CFTC数据显示资管在WN合约的净多下半年减少，而FV合约多仓大致持平。

前瞻判断：若预测兑现，资管社区面临一些逆风——信用团队收紧年末利差目标并预期Q4供需平衡改善、MBS利差收紧后吸引力略降；报告认为美债前端和中期期限当前水平相对基本面驱动因素更趋合理，利率衍生品团队软性看空波动率，波动率回落应支撑债基超额回报。

论述逻辑

强劲CPI与健康的劳动力市场数据（PCE预测环比+0.31%、同比3.0%→3.1%，续请1.71mn低于预期）叠加美联储官员缄默期前表态 → 10月加息可能性被消除，但数据不支持一次加息即结束 → 然而美债收益率无视数据大幅下行（2/5/10/30年分别-11bp/-17bp/-19bp/-20bp）→ 报告给出三种可能解释：一是高收益率终于冲击股票估值（KOSPI本周跌15%、NASDAQ跑输；10年收益率与S&P 500倍数在收益率高于5%时关系转负），二是仓位比Treasury Client Survey显示的更干净（多头占比降至8月以来最低但仍净多，或为动量资金回补系统性空头），三是长端收益率与互换利差变动可能反映债务管理策略转变预期升温 → 策略推导：前端经美联储措辞与增长预期调整后适度便宜，而曲线滞后，10s/30s显3bp平坦 → 结论：战术性做陡10s/30s作为前端多头敞口的低beta代理（空头冲动恢复时有相对价值保护，财政部不暗示长端供给削减时也应有效），并维持10s/20s/30s蝶式与2.375% May-51 / 5.0% May-56s平坦化 → 交叉验证：核心债基9月回吐近40bp超额收益、波动率成主导驱动、久期与陡峭化敞口削减、WN期货净多减少，共同刻画仓位技术面变化并支撑对头寸更干净的判断。