招商证券 1970年代以来美国通胀特征回溯

摘要

本报告通过回溯1970年代以来美国多轮通胀周期，总结出能源分项决定CPI基础走势、住房分项影响运行中枢、全球大宗商品周期与通胀共振、以及生产率提升对核心服务通胀的压制效应等四个基本特征。 报告指出，当前美国通胀环境与历史阶段难以直接对标，简单类比易陷入误区。 虽然能源价格面临上行压力且住房分项变化偏慢，导致总体通胀在未来一段时间持续显著高于2%仍是大概率情形，但当前出现类似于1970年代或2021-2022年极端通胀周期的概率较低。

主要观点

• 能源分项决定CPI基础走势，住房分项显著影响运行中枢。

• 美国通胀与全球大宗商品周期具有强共振性，但传导存在滞后。

• AI硬件驱动的半导体涨价与工业品涨价周期高度重叠，对核心商品通胀的传导远未结束。

• 生产率提升对核心服务通胀有压制效应，但AI对生产率的实质性提振或在2030年后落地。

• 1970年代通胀核心在于两次石油危机供给冲击叠加COLA机制下的工资与通胀螺旋。

• 2020年至今通胀走势受财政货币扩张、供应链重塑及AI投资等多重因素驱动。

论述逻辑

• 历史数据回溯 -> 总结能源、住房、大宗商品、生产率四大核心特征 -> 对比1970年代至2020年代各阶段驱动因素差异 -> 结论：当前通胀环境不具备直接对标历史的条件，需立足分项动态变化进行判断。

关键展望

• 总体通胀在未来一段时间持续显著高于2%仍是大概率情形。

• 食品和工业品价格上涨对CPI分项的影响预计分别在2026年Q4和2027年Q1逐步体现。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 食品和农产品价格对 CPI 食品项的传导

图2. 商业、制造业人工生产率与 CPI 核心服务同比增速

图3. 1970 年代不变价 GDP 增速

图4. 1980 年代全球小麦供需缺口 3B

图5. 1990 年代 CPI 各分项对总体 CPI 的贡献占比

图6. 2000 年代年代 CPI 各分项对总体 CPI 的贡献占比

图7. 2010 年代 CPI 与核心 CPI 同比增速

图8. 2010 年代美元指数与原油价格

图9. 2010 年代除能源以外商品涨价动能减弱

图10. 2020 年至今 CPI 各分项对总体 CPI 的贡献占比

图11. 2020 年至今美元指数与原油价格