摩根大通：中国医疗科技：FY25 业绩启示：机器人主题领跑，全球化趋势拓宽，选股至关重要
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摘要
摩根大通在2026年4月8日的报告中指出，中国医疗科技行业正从技术验证和重组阶段转向商业执行、海外扩张和运营杠杆阶段，赢家与输家之间的差距正在扩大。报告认为，推动这一转型的三大力量是：手术机器人进入首个真正规模化阶段，安装势头加速且装机基础变现变得可见；海外执行正成为机器人、介入和专科器械领域的核心股票重估驱动因素；国内政策风险在某些耗材类别中仍然真实存在，使得多元化和选股至关重要。摩根大通的首选医疗科技主题依次为手术机器人、高值耗材和医疗设备。报告重申Medbot（2252 HK）为中国医疗科技首选股，同时给予Mindray（300760 CH）和MicroPort（853 HK）超配评级，对MP Endo（688016 CH）维持中性评级，对MPEP（688351 CH）给予低配评级。关键催化剂包括订单/安装持续交付、盈利里程碑和海外收入转化。
主要观点
- 中国医疗科技的结构性转变正在加速，但选股从未如此重要。FY25业绩确认2026年将标志着增长质量和可见性的真正拐点。
- 手术机器人正从临床验证转向商业规模，医院采用、招标势头和手术量增长均在加速。
- 全球化正从大型医疗设备公司扩展到机器人、介入和专科器械领域，海外需求分散国内政策风险并创造第二增长曲线。
- 估值溢价越来越多地授予那些展现海外牵引力、多产品平台和可信运营杠杆路径的公司。
- 运营杠杆正在显现，但盈利路径在我们覆盖范围内并不均衡。Medbot的FY26指引是最引人注目的盈利拐点：管理层目标收入约11亿元人民币（较FY25翻倍），净利润盈亏平衡至正值，集团毛利率约55%。
- 摩根大通对Medbot的FY26预测为14亿元人民币，比市场共识的9.6亿元高出40%，基于170台新Toumai安装的假设，这相对于至少200台全年安装的指引已属保守，且截至4月初已有23台安装和86台在手订单。
- MicroPort目标营业利润率4%和正向经营现金流，财务费用同比下降约6亿美元。MP Endo和MPEP面临更复杂局面，研发投入上升和VBP定价压力限制盈利上行。
- 摩根大通的偏好顺序为：Medbot（超配）> Mindray（超配）= MicroPort（超配）> MP Endo（中性）> MPEP（低配）。Medbot是首选股，12月目标价42港元。
- Mindray（超配，12月目标价235元人民币）是一种高质量长期复苏标的，当前2027年预期市盈率16倍相对于其盈利潜力并不高。
- MicroPort（超配，12月目标价18港元）提供多元化平台敞口，但FY26净利润仍将部分依赖非经常性项目。
- MP Endo（中性，12月目标价94元人民币）中期杠杆可信，但近期可见性受研发上升和VBP不确定性限制。
- MPEP（低配，12月目标价9.20元人民币）交易在约140倍FY26预期市盈率，定价了我们认为不太可能的有利VBP结果。
论述逻辑
报告从FY25业绩观察出发，识别出三大趋势：手术机器人进入规模化阶段、全球化成为核心重估驱动、政策仍影响某些类别回报。基于这些趋势，报告构建了主题偏好顺序（手术机器人>高值耗材>医疗设备），并据此推导出个股偏好顺序。Medbot因处于手术机器人领导地位、商业化改善和海外扩张加速的交汇点而被列为首选；Mindray作为高质量长期复苏标的；MicroPort因多元化平台提供韧性；MP Endo和MPEP因窄类别敞口和定价风险而被给予较低评级。
关键展望
报告明确提到的未来验证点包括：Medbot的Toumai订单/安装势头、MicroPort的利润率和现金流改善、MPEP的PFA手术转化速度。关键催化剂包括：持续交付订单/安装、盈利里程碑、海外收入转化。风险包括VBP降价、海外商业化延迟、专利诉讼和地缘政治风险。
推荐标的
- MicroPort MedBot (2252 HK)：超配，12月目标价42.00港元（此前41.00港元），首选股，受益于手术机器人上升周期和海外订单势头。
- Mindray (300760 CH)：超配，12月目标价235元人民币，高质量长期复苏标的，估值不贵。
- MicroPort (853 HK)：超配，12月目标价18.00港元（此前18.20港元），多元化平台提供韧性。
- MP Endo (688016 CH)：中性，12月目标价94.00元人民币（此前104.00元人民币），中期杠杆可信但近期可见性有限。
- MPEP (688351 CH)：低配，12月目标价9.20元人民币（此前10.00元人民币），估值过高，定价了不太可能的有利VBP结果。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。