2026-09-25 · Bernstein · 宏观策略

伯恩斯坦全球物流：供应链进展观察：需求违背宏观不利因素

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摘要

伯恩斯坦这份供应链月度观察报告指出，尽管存在地缘政治冲突、通胀与油价上涨等宏观不利因素，全球货运市场仍保持韧性，物流股表现强劲：马士基年初至今上涨 60%，DHL 上涨 23%。海运运价仍高于冲突前水平一倍以上，SCFI 较冲突前上涨 177%，WCI 上涨 137%，7 月海运货量同比增长 4.5%；受码头拥堵支撑，运价维持高位，即使承运人逐步恢复红海和苏伊士通行，拥堵与旺季需求仍支撑运价，但航线正常化叠加 2028 年前大量新船交付可能对运价构成压力。航空货运市场异常强劲，运价较冲突前高出 30-35%，行业航空货运收入增长约 30%，计费重量以中个位数增速增长。美国现货整车运价（不含燃油）本月同比上涨 48%，高于 5 月的 34%，主要由供给端收紧驱动。 8 月 PMI 保持强劲：美国 54.6（环比 -1.0）、中国 51.5（环比 +0.6）、欧洲 52.7（环比 +0.8）。整体经营环境对近期盈利有利。

主要观点

报告核心结论：尽管地缘政治与宏观不利因素存在，货运市场保持韧性，经营环境对近期盈利有利，供应链复杂性持续支撑货代定价与需求。

物流股强劲：马士基年初至今上涨 60%，DHL 上涨 23%。

海运：运价仍为冲突前水平两倍以上；SCFI 较冲突前上涨 177%，WCI 上涨 137%；7 月海运货量同比增长 4.5%。

需求韧性由远东出口强劲、终端消费稳健与持续旺季活动支撑，码头拥堵收紧运力并支撑运价；红海与苏伊士通行逐步恢复有助于有效运力回升，但拥堵与季节需求使运价维持高位。

展望：航线正常化叠加 2028 年前大量新船交付可能增加供给、压制运价，除非持续瓶颈能继续吸收运力；报告指出行业集装箱船订单簿高企意味着该商品化、价格接受型行业的运价环境在中期内将持续承压。

航空货运异常强劲：运价较冲突前高出 30-35%，行业航空货运收入增长约 30%，由燃油、保险与战争附加费支撑；中东承运人已基本恢复运力，但各地区计费重量以中个位数增速增长，需求强劲且广泛，不限于亚欧航线。

航空需求走强广泛而非集中在亚欧航线，凸显全球航空货运市场韧性。

美国现货整车运价（不含燃油）本月同比上涨 48%，高于 5 月的 34% 与此前约 3 个月的 20-25%，主要由供给端收紧驱动：执法趋严（外语、居住地、运营范围、工时、培训）与燃油成本上升；ISM 制造业连续多个月为正、货主情绪改善、国内多式联运年初至今货量 5 月首次转为同比正增长（约 +1%），显示需求端初步改善迹象。

报告判断美国路面运输问题具有结构性，看涨美国路面运输运价；最高法院关于经纪人责任的裁决长期将进一步压缩运力，并推动经纪业务整合，但对客户行为与买入价是净负面。

美国住房开工 5 月同比下降 8.7% 至 1,177，低于经济学家预期的 +10.9%，报告以此说明消费类需求如住房仍疲弱。

8 月 PMI 保持强劲：美国 54.6（环比 -1.0）、中国 51.5（环比 +0.6）、欧洲 52.7（环比 +0.8）。

马士基核心业务（集装箱航运）被看衰：红海封闭在 2024 年避免了运价崩盘，如今进入高基数；中东和平协议若达成、红海/苏伊士航线恢复将给运价带来进一步压力；整合商战略七年来未能兑现收入协同，被视为有缺陷。

德迅（Kuehne+Nagel）作为另一家大型上市纯货代，近期重拾增长势头，货量增长良好、降本支撑盈利，并正将自身定位为货代领域的 AI 赢家，强调云原生自有 TMS、工作流掌控与干净数据；与 DSV 一样具备灵活成本基础与轻资产模式。

论述逻辑

报告以月度高频数据为起点：海运货量 7 月同比 +4.5%、SCFI 较冲突前 +177%、WCI +137%，航空运价高出冲突前 30-35%、行业航空收入增约 30% → 说明尽管通胀与油价上涨，终端需求仍具韧性（8 月美国 PMI 54.6、中国 51.5、欧洲 52.7）→ 需求强劲叠加码头拥堵与运力收紧，支撑运价与货代定价，经营环境有利于近期盈利 → 分市场论证：海运受旺季与拥堵支撑但面临航线正常化与 2028 年前新船交付的供给压力；航空受燃油、保险与战争附加费及紧俏运力支撑，需求广泛强劲；美国路面运输由执法趋严与燃油成本导致的供给收缩驱动现货运价 +48% 同比，需求端仅现初步改善 → 公司层面结论：货代（DSV、德迅）受益供应链复杂性与轻资产模式，马士基集装箱航运业务因订单簿高企与整合商战略未兑现而被看衰，美股铁路与包裹公司获跑赢大市评级。