瑞银：中国平安（601318）2025年业绩基本符合预期；营业利润实现两位数增长

原标题：UBS Ping An Insurance (Group) ~ A (601318) 2025 results broadly in-line; double-digit OPAT growth

摘要

瑞银发布中国平安2025年业绩快评，认为集团营业利润（OPAT）同比增长10.3%，略高于市场预期（+9.1%），符合瑞银预期（+10%）。新业务价值（VNB）同比增长29%，低于市场预期（+32%），但符合瑞银预期（+30%），可能受经营假设调整影响。财产险综合成本率（CoR）同比改善1.5个百分点至96.8%，优于市场预期（97.3%）。内含价值（EV）同比增长11%，符合预期。每股股息（DPS）同比增长5.9%至2.7元，处于瑞银预期（2.68元）和市场预期（2.73元）之间。瑞银维持买入评级，12个月目标价84.10元。

主要观点

• 2025年集团OPAT同比增长10.3%，略高于市场预期（+9.1%），符合瑞银预期（+10%）。
• 第四季度OPAT同比增长35%（前三季度为+7.2%），得益于资产管理亏损减少33%、寿险OPAT增长6.8%、财产险OPAT飙升80%。
• 寿险OPAT在2025年恢复增长，同比+2.9%，主要由于投资服务业绩随AUM扩张增长56%，以及经营差异改善17%。
• 合同服务边际（CSM）同比降幅收窄至0.8%，因利率回升叠加股市上涨，带来估计和财务风险的正向变动（占期初CSM的0.3%，2024年为负3.3%）。
• 新业务CSM同比增长3.6%，而部分同业出现下降。
• 集团经营ROE稳定在13%。
• 归母净利润（NPAT）同比增长6.5%，低于OPAT增速（10.3%），因一次性非经营性项目亏损86亿元（2024年为盈利87亿元）。
• 第四季度NPAT同比下降74%，受成长股表现疲软（与同业类似）及平安可转债重估影响。
• 综合投资收益率同比提升0.5个百分点至6.3%；净投资收益率同比下降0.1个百分点至3.7%。
• 保险资金股票和权益基金配置环比上升6.6个百分点至19%。
• VNB增长主要由利润率扩张驱动，利润率同比提升5.8个百分点至28.5%；首年保费（FYP）同比增长2.5%；银保渠道是VNB最大增长驱动力，同比增长1.4倍。
• 第四季度VNB环比下降71%，可能因经营假设调整（如疾病发生率和退保率），但FYP同比增长4.9%。
• 寿险EV环比增长2.8%，EV经营利润（占上半年EV的3.4%）和资本注入（2.2%）部分被股息分配（负1.7%）和市场价值调整（负1.3%）抵消。
• 净资产（NAV）环比增长1.4%。
• 寿险核心/综合偿付能力充足率环比下降11/10个百分点至123%/176%，但仍处于稳健水平。

论述逻辑

报告从2025年全年业绩出发，指出集团OPAT实现两位数增长，略超市场预期，但VNB增速低于市场预期，主要受经营假设调整影响。财产险综合成本率改善超预期，寿险OPAT恢复增长，投资收益率保持强劲。第四季度NPAT大幅下滑，但主要受一次性因素影响。整体来看，业绩基本符合预期，瑞银维持买入评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出下行风险包括：信用风险超系统性风险、寿险NBV增长不及预期、财产险因竞争加剧出现承保亏损、地产危机加剧。其他风险包括经济政策风险、投资回报波动、巨灾风险、利率波动对退保的影响、资产负债久期错配、渠道和产品风险、偿付能力不足风险。

推荐标的

• 中国平安（601318.SS）：评级买入，12个月目标价84.10元，当前股价56.80元（2026年3月26日）。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。