华泰证券 樊俊豪 张霜凝 公司研究 业绩点评 安踏体育（02020）：1H核心盈利超预期，全球化加速

摘要

华泰证券发布安踏体育 2026 年中报点评，维持“买入”评级，并将目标价由 98.04 港币上调至 104.45 港币（报告日收盘价 78.75 港币）。 公司 1H26 营收同比+12.9%至 435.1 亿元，归母净利润同比+34.9%至 94.9 亿元；剔除 Amer Sports 配售摊薄利得后同比+12.9%至 79.4 亿元，进一步剔除联营公司损益后经调整归母净利润同比+9.6%至 72.3 亿元，核心盈利超预期，中期派息率维持 50.3%。 分品牌看，安踏主品牌营收+4.8%至 177.7 亿元，FILA 营收+6.1%至 150.5 亿元且 OPM 提升 1.0pct 至 28.7%，其他品牌营收+44.2%至 106.9 亿元，可隆/迪桑特零售流水增速分别达 45%以上/25%以上。 集团毛利率提升 0.5pct 至 63.9%，自由现金流同比+54.2%至 116.3 亿元，现金产出能力强劲。 基于 FILA 利润优化超预期，分析师上调 26-28E 归母净利润 2.8%/3.1%/4.3%至 161/164/183 亿元，参考可比公司 26E PE 均值 9.1x 维持估值溢价，26E PE 由 17X 上调至 18X。 展望下半年，公司继续围绕“单聚焦+多品牌+全球化”战略推进，狼爪品牌复兴计划将于 26H2 落地零售终端，PUMA SE 29.06%股权交易预计年内完成交割。 风险提示为终端消费恢复不及预期与新品接受度不及预期。

主要观点

• 1H26 集团营收同比+12.9%至 435.1 亿元，归母净利润同比+34.9%至 94.9 亿元，中期业绩超预期

• 剔除 Amer Sports 配售摊薄利得后归母净利润同比+12.9%至 79.4 亿元，进一步剔除分占联营公司损益后经调整归母净利润同比+9.6%至 72.3 亿元，核心盈利超预期；中期派息率 50.3% 维持稳定

• 安踏产品创新稳步推进：核心跑鞋/服装系列销量超 560 万双/200 万件，安踏儿童八大鞋/四大服流水表现亮眼，ANTA KAI 3 上市扩大篮球品类全球认知

• FILA 运营效率提升带动利润优化：营收同比+6.1%至 150.5 亿元，毛利率 67.8%，OPM 同比+1.0pct 至 28.7%；运动套装同比+50%以上，网球/高尔夫低双位数增长，老爹鞋家族高单位数增长，维持全年开店 1900-2000 家目标

• 其他品牌户外红利延续：可隆/迪桑特零售流水同比+45%以上/+25%以上，整体营收同比+44.2%至 106.9 亿元；狼爪并表致毛利率-0.8pct 至 73.1%，OPM 33.1%（-0.1pct）

• 集团盈利与现金流亮眼：毛利率同比+0.5pct 至 63.9%，OPM 同比+0.7pct 至 27.0%，自由现金流同比+54.2%至 116.3 亿元；存货/应收/应付周转天数同比-6/-2/-8 天至 130/17/44 天

• 盈利预测上调：因 FILA 经营效率带动利润优化超预期，26-28E 归母净利润上调 2.8%/3.1%/4.3%至 161/164/183 亿元，并调整 26 年 Amer Sports 配售利得、引入扣非归母净利润 145/164/183 亿元

• 估值与评级：参考可比公司（361 度/李宁/特步国际）26E PE 均值 9.1x 并基本维持溢价率，26E PE 由 17X 上调至 18X，目标价由 98.04 港币上调至 104.45 港币（港币兑人民币汇率 0.87），维持“买入”评级

• 渠道与全球化扩张目标明确：2026 年底安踏/安踏儿童店数目标 7100-7200/2500-2600 家，迪桑特/可隆/MAIA ACTIVE 店数达 270-280/210-220/60-70 家；狼爪自 2025 年 5 月完成收购后贡献增量收入，PUMA SE 29.06% 股权交易预计年内完成交割

• 风险提示：终端消费恢复不及预期、新品接受度不及预期

论述逻辑

• 从中报数据切入：1H26 营收+12.9%、经调整归母净利润+9.6%，FILA 运营效率改善与高毛利其他品牌占比提升共同驱动集团毛利率+0.5pct，确认核心盈利超预期

• 业绩超预期传导至盈利预测：因 FILA 利润优化超预期，上调 26-28E 归母净利润 2.8%/3.1%/4.3%至 161/164/183 亿元，同时剔除 26 年 Amer Sports 配售一次性利得、引入扣非口径

• 盈利预测传导至估值与评级：多品牌及零售运营能力优势支撑相对可比公司 9.1x 均值的估值溢价，26E PE 由 17X 升至 18X，目标价由 98.04 港币升至 104.45 港币，最终维持“买入”评级

关键展望

• 展望 H2，公司继续围绕“单聚焦+多品牌+全球化”战略推进

• 狼爪品牌复兴计划将于 26H2 正式落地零售终端

• PUMA SE 29.06% 股权交易预计 2026 年内完成交割，有望进一步丰富全球业务布局

• 2026 年底验证节点：安踏/安踏儿童店数目标 7100-7200/2500-2600 家，FILA 全年开店 1900-2000 家，迪桑特/可隆/MAIA ACTIVE 店数达 270-280/210-220/60-70 家

• 风险验证点：终端消费恢复不及预期、新品接受度不及预期

推荐标的

• 安踏体育（2020 HK）：维持“买入”评级，目标价 104.45 港币（前值 98.04 港币；收盘价 78.75 港币，截至 8 月 26 日）；理由为 1H 核心盈利超预期、FILA 利润优化、多品牌运营与全球化加速

• 估值参照公司（报告未给出评级）：361 度（1361 HK）26E PE 6.0 倍、李宁（2331 HK）13.8 倍、特步国际（1368 HK）7.4 倍，可比均值 9.1x（数据截至 2026.08.26）

关键图表

图1. 可比公司估值表

图2. 表2. 安踏体育PEBd

图3. 表3. 安踏体育PBBd