瑞银：美国软件：软件崩盘——保持耐心还是逢低买入？

原标题：The Software Meltdown – Stay Patient or Buy the Dip?

摘要

本周软件板块遭遇严重抛售，延续了年初至今及2025年全年的疲软，引发关于AI颠覆风险的激烈辩论。瑞银认为，AI驱动的变革正以快于预期的速度冲击软件行业，但SaaS/应用软件公司的增长率最多持平，尚未出现AI颠覆的实质性证据。报告建议投资者保持耐心，短期偏好基础设施、数据和安全类股票，而非SaaS/应用软件。瑞银软件团队将于2月5日周四上午8:00（美东时间）举办投资者电话会议总结观点。

主要观点

• 软件板块抛售严重，自2025年8月1日以来，软件（IGV）累计回报-21%，而半导体（SOXX）上涨46%，硬件（自定义）上涨29%。
• 抛售的核心是AI模型快速改进（Google Gemini 3于11月、Anthropic Claude 4.5于12月、OpenAI未来数月）、推理成本下降及企业AI接受度提升（Palantir业绩突出），导致AI颠覆风险上升。
• 软件公司可能面临“AI转型”：更快的核心重构、更低的毛利率、新的定价模式，甚至裁员。
• 多数SaaS/应用软件公司增长率稳定但未加速，如Salesforce从20%增长降至9%，Adobe从21%降至10%，ServiceNow从29%降至19%。
• 软件板块内部出现轮动：自2025年4月以来，投资者从SaaS转向基础设施/数据/安全股票，但近期差距缩小。
• 软件板块仍主要按非GAAP市盈率估值（中位数23倍），多数公司GAAP市盈率过高，难以用GAAP EPS估值。
• 若投资者集体转向更严格的估值框架（如GAAP EPS或调整后FCF倍数），当前下跌可能尚未见底。
• 瑞银偏好基础设施、数据和安全类股票（Microsoft、Snowflake、Datadog、Okta、Zscaler），认为其AI颠覆风险较低且客户支出健康。
• 对于SaaS/应用软件，瑞银保持耐心，但认为ServiceNow和Salesforce有望在AI时期走强。
• 小型应用软件中，偏好非席位或基于使用量定价的公司（Twilio、Braze、Amplitude）以及垂直领域如Autodesk（仍有上云迁移空间）和AppFolio（高十几/20%增长）。

论述逻辑

软件抛售源于AI模型进步和推理成本下降，使AI可能颠覆应用软件层，而半导体/硬件层受益。投资者从软件转向半导体/硬件，因后者盈利上调而软件增长停滞。SaaS增长已从疫情前高十几/20%降至12-13%，且企业客户控制软件支出以投资AI。若增长不加速，仅靠估值便宜不足以支撑反弹。瑞银认为，需看到增长率加速、更多SaaS公司与OpenAI/Anthropic合作、以及客户支出仍增长的证据，才能扭转负面叙事。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出需要看到增长率加速（或至少盈利上调）、更多SaaS公司与AI模型提供商的合作、以及客户支出仍增长的安慰性证据。瑞银将于2月5日举办投资者电话会议。

推荐标的

• Microsoft (MSFT)：基础设施/数据/安全偏好，AI颠覆风险较低。
• Snowflake (SNOW)：基础设施/数据偏好。
• Datadog (DDOG)：基础设施/数据偏好。
• Okta (OKTA)：网络安全偏好。
• Zscaler (ZS)：网络安全偏好。
• ServiceNow (NOW)：SaaS中可能走强。
• Salesforce (CRM)：SaaS中可能走强。
• Twilio (TWLO)：小型应用软件，非席位/基于使用量定价。
• Braze：小型应用软件，非席位/基于使用量定价。
• Amplitude：小型应用软件，非席位/基于使用量定价。
• Autodesk (ADSK)：垂直领域，仍有上云迁移空间。
• AppFolio：垂直领域，高十几/20%增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。