伯恩斯坦 Defense（BA.US）波音：回到未来？上周解决了多个问题

摘要

波音过去一个月股价下跌 8%，压力来自对 737/787 产量的评论、777X 认证、SPEEA 罢工可能性与自由现金流担忧，软件故障报道进一步打压股价，但伯恩斯坦认为上周的事件应能显著缓解这些担忧。 第一，FAA 周五认定 VNAV-U14 导航软件故障不构成安全风险，与此前对 MAX-8 和 MAX-9 的评估一致，原则上使 MAX-10 近期获得认证的可能性上升；MAX-7 已获认证，报告假设担忧解决后两款机型的交付将于 2027 年初启动。 第二，SPEEA 批准拟议合同、罢工风险解除，避免了可能拖慢生产并延误 MAX-10 与 777X 认证的短期风险。 第三，波音周三赢得美国海军 F/A-XX 战斗机，研发合同金额可能为 $20+bn，叠加空军 F-47 项目，波音在六代机领域获得长期领导地位；BDS 费用计提已经下降且两个研发项目均为成本加成合同，BDS 现在应能实现正经营现金流。 BCA 产量仍需观察，团队 8 月在 Renton 看到 737MAX 按 47/月 推进顺利，机翼生产是关键。 报告维持 Outperform 评级，目标价 298.00 美元，较 10 月 2 日收盘价 193.56 美元有 54% 上行空间，预计 FCF 由 F26E 的 1,969 百万美元增至 F27E 的 6,655 百万美元，F27E 调整后 EPS 为 4.10 美元。

主要观点

• 波音股价上月下跌 8%，源于 737/787 产量、777X 认证的评论、可能的 SPEEA 罢工和 FCF 担忧，软件故障报道再度冲击股价，但上周的事件应能减少这些担忧。

• FAA 认定 VNAV-U14 软件故障不构成安全威胁，与此前对 MAX-8 和 MAX-9 的评估一致，原则上应使 MAX-10 近期认证可能性上升。

• MAX-7 已获认证；西南航空（MAX-7 主要客户）与联合航空（MAX-10 主要客户）目前只飞 U13，而 MAX-7 和 MAX-10 无法回退到 U13，报告假设担忧解决后两款机型交付将于 2027 年初启动。

• SPEEA 批准拟议合同、避免了罢工：罢工本可能拖慢生产并延误 MAX-10 与 777X 认证，问题解除后交付概率改善。

• 波音周三赢得海军 F/A-XX 战斗机，研发合同可能为 $20+bn，是庞大的长期项目；叠加空军 F-47 项目，波音在六代机领域获得长期领导地位，并应以规模重建圣路易斯军机中心。

• BDS 费用计提曾拖累现金表现，但费用已下降，且 F-47 与 F/A-XX 研发均为成本加成合同、风险较低，BDS 现在应能实现正经营现金流。

• BCA 产量仍需观察：8 月在 Renton 工厂看到 737MAX 按 47/月 推进顺利，机翼生产是该速率的核心。

• 评级为 Outperform，目标价 298.00 美元，较 10 月 2 日收盘价 193.56 美元有 54% 上行空间；估值采用四年终值 EV/EBITDA 方法，终值倍数 16.7X，得出 12 个月目标价 298 美元。

• 财务预测方面：F27E 调整后 EPS 4.10 美元、FCF 6,655 百万美元、经营利润率 5.9%、调整后 P/E 47.2x；F26E 调整后 EPS 为 (1.08) 美元、FCF 1,969 百万美元、经营利润率 2.2%。

• 下行风险包括长期罢工、供应链问题恶化、商用与防务业务的执行挑战，以及 777X、737MAX-7/10 的认证时间。

论述逻辑

• 股价近月下跌 8%，压力来自 737/787 产量与 777X 认证的评论、可能的 SPEEA 罢工、FCF 担忧及软件故障报道 → FAA 周五认定 VNAV-U14 故障不构成安全风险，使 MAX-10 近期认证可能性上升，且 MAX-7 已获认证、两款机型交付有望 2027 年初启动 → SPEEA 批准拟议合同消除罢工风险，进一步改善交付概率 → 波音又赢得海军 F/A-XX（研发可能 $20+bn），与 F-47 共同确立六代机长期领导地位，BDS 费用下降且新项目为成本加成、应实现正经营现金流 → 但 BCA 产量仍需观察，737MAX 按 47/月 推进、机翼生产是关键 → 综合上述风险解除与长期项目落地，维持 Outperform 评级，按 16.7X 终值 EV/EBITDA 得出 12 个月目标价 298 美元、对应 54% 上行空间。

关键展望

• MAX-10 近期认证可能性上升；报告假设 MAX-7 与 MAX-10 的交付将于 2027 年初启动。

• BDS 应实现正经营现金流，F-47 与 F/A-XX 研发均为成本加成合同、风险较低。

• BCA 产量仍是后续需要持续观察的变量，737MAX 速率的核心在机翼生产。

• 伯恩斯坦预计 FCF 由 F26E 的 1,969 百万美元转为 F27E 的 6,655 百万美元，F27E 调整后 EPS 4.10 美元。

• 风险点：长期罢工、供应链恶化、商用与防务业务执行挑战，以及 777X、737MAX-7/10 认证时间。

推荐标的

• Boeing Co（BA）：评级 Outperform，目标价 298.00 美元（10 月 2 日收盘价 193.56 美元，上行空间 54%）；理由：FAA 认定软件故障不构成安全风险、SPEEA 批准合同消除罢工风险、赢得海军 F/A-XX 强化六代机长期领导地位，BDS 应实现正经营现金流。