2026-09-22 · Citi · 公司/行业基本面

花旗 SAP SE（SAPG.DE）进入静默期前的核心信息

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摘要

花旗在 SAP SE 进入业绩静默期前与公司投资者关系（IR）部门进行了交流，重申公司业绩与管理层近期参会的核心基调保持不变。尽管宏观环境仍具不确定性，但得益于 2026 年上半年新增预订及更有利的基数，花旗预计 3Q26 按固定汇率计（CC）云业务收入同比增长 24%（彭博一致预期 23.4%），当前云未交付订单（CCB）增长 25%+（一致预期 24.5%）。在营业利润层面，虽然第三季度股价上涨带来股票薪酬费用的潜在上行压力，但员工与 AI token 的成本管控措施为 2026 年指引区间提供了支撑。展望 2027 年，在企业对 AI、业务流程智能化及 S4 迁移需求的驱动下，收入增长有望进一步加速。花旗维持对 SAP 的“买入”（Buy）评级，并基于同业估值重估，将基于现金流折现（DCF）的目标价由 €205.00 上调至 €215.00，对应 19.2% 的预期总回报率。

主要观点

花旗重申对 SAP 稳健收入增长的信心，维持买入评级并将 DCF 目标价从 €205.00 上调至 €215.00。

3Q26 云收入增长预计保持稳健，花旗预测按固定汇率计同比增 24.0%，略高于彭博一致预期的 23.4%。

3Q26 CCB（当前云订单积压）增速预计温和放缓，花旗预测增速为 25%+（模型标示 25.2%），高于市场预期的 24.5%。

虽然 3Q 股价上涨推高股票期权薪酬成本，但严格的成本控制方案预计推动营业利润率提升，花旗预计 3Q 调整后 EBIT 利润率为 29.0%。

针对 2026 年损益表展望，收入端受既有订单支撑对宏观敏感度较低，营业利润表现则更多取决于内部执行力，花旗与一致预期均位于指引中点。

2027 年收入加速增长的观点保持不变，但需依赖 4Q CCB 的强劲收官；预计第 4 季度需要保持在 >23% 的增长水平。

目标 AI 产品推行计划进展符合预期，AI 需求与流程赋能持续成为推动 S4 系统迁移的关键支撑。

财务数据预测显示，花旗预计 2026 年销售额达 €40,250.4M、调整后每股收益为 €7.07，自由现金流预计达到 €10,005M。

论述逻辑

花旗在静默期前与 SAP 投资者关系部门沟通 → 确认 1H26 预订交付、并购微弱利好与 SAPPHIRE 会议后更优的储备转化支撑 3Q 表现 → 预测 3Q26 云收入增 24% 且 CCB 增 25%+ 高于一致预期 → 虽然股票补偿成本随股价上升，但员工及 AI token 成本管控措施锁定 2026 利润率与指引中点 → 叠加 AI 驱动的 2027 年增长加速预期及同业估值重估 → 维持买入评级并将目标价上调至 €215.00。