摩根士丹利：制造业表现：云南白药制造业务收入160亿元

原标题：Manufacturing performance: YB's manufacturing delivered revenue of Rmb16.0bn

摘要

云南白药2025年收入412亿元（+2.9%），净利润51.53亿元（+8.5%），分别低于摩根士丹利预期3.7%和1.2%。制造业务收入160亿元（+10.7%），毛利率微降0.7个百分点。管理层指引2026年收入低个位数增长、净利润高个位数增长。董事会决定将90%净利润用于分红（35%特别股息+55%年度股息），股息率约4.6%。电商GMV达5亿元（+139%）。摩根士丹利维持增持评级，目标价66元，当前股价56.78元，上行空间16%。

主要观点

• 2025年全年收入412亿元（+2.9%），净利润51.53亿元（+8.5%），分别低于预期3.7%和1.2%。
• 4Q25收入105亿元（+4.1%），净利润3.76亿元（-11.0%）。
• 制造业务收入160亿元（+10.7%），毛利率微降0.7个百分点。
• 药品业务增长12.5%，核心产品增长18%。
• 截至2025年，云南白药有10个SKU销售额超1亿元，其中2个超10亿元。
• 白药系列喷雾和膏药均实现20%以上增长。
• “第二增长曲线”产品口服补液增长68%。
• 消费者健康业务增长3.4%，中药饮片业务同比持平。
• 白药牙膏保持中国市场第一份额，在护龈、儿童、美白SKU上实现稳健增长。
• 全年经营现金流46亿元（+7.0%），约90%应收账款账龄在一年以内。
• 电商GMV达5亿元（+139%），O2O将成为2026年关键增长驱动。
• 管理层指引2026年收入低个位数增长、净利润高个位数增长。

论述逻辑

云南白药2025年业绩略低于预期，但制造业务表现强劲（收入+10.7%），药品业务核心产品增长18%，白药系列喷雾和膏药均增长20%以上，口服补液增长68%，显示产品组合优化。电商GMV暴增139%，O2O渠道成为新增长点。高分红（90%净利润）提供约4.6%股息率。管理层对2026年指引保守（收入低个位数、净利润高个位数增长），但公司聚焦疼痛管理、14个经典药系列延伸、住院场景拓展，有望推动增长。摩根士丹利维持增持评级，目标价66元。

关键展望

• 2026年收入低个位数增长、净利润高个位数增长（管理层指引）。
• 公司将继续以临床价值为导向，重点发展疼痛管理产品，拓展14个经典药系列。
• 目标解锁更多住院使用场景，优先发展高增长潜力、高价值、高质量产品。
• O2O线上渠道将成为关键增长驱动。
• 风险：与上海医药合作后缺乏具体业务计划、持续投资非医疗相关公开股权、中国经济和消费需求放缓。

推荐标的

• 云南白药（000538.SZ）：评级增持（Overweight），目标价66元，当前股价56.78元，上行空间16%。估值方法：基于DCF，假设权益成本8.5%，长期ROE 12.5%，稳态收入增长率3%（20年达到），净负债权益比25%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。