摩根大通：英伟达：近期投资者会议要点

摘要

摩根大通在与英伟达投资者关系及战略财务副总裁Toshiya Hari举行线上NDR后发布报告，重申英伟达（NVDA US）增持评级，目标价320.00美元（2027年12月），报告前一日收盘价217.44美元。 管理层对FY28约70%的同比增速框架感到从容，且该框架并非由单一因素驱动，而是超大规模云厂商、新云、AI实验室、主权AI及企业/本地需求的全面走强；若无供应约束，业务同比增幅可超过一倍，当前局面是供应受限而非需求受限。 供应端两大瓶颈为先进制程晶圆与存储，英伟达正与台积电及美光、SK海力士、三星三家存储供应商深入合作以改善供应。 需求端客户结构持续多元化：OpenAI与Anthropic按最终消费口径约占当前业务20%、FY28可能升至约25%，新云已占ACIE超过约50%。 推理在数据中心业务中的占比已高于约18个月前约50/50的水平并将继续上升，但平台高度可切换使精确拆分困难。 公司通过与新云的收入分成协议、PORTS-Pike数据中心园区以及与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR等合作的5000亿美元私人资本融资平台支撑远期AI基建需求，并驳斥循环融资担忧。 估值上，目标价基于CY26每股收益15.87美元的约20倍市盈率；主要风险为AI ASIC/XPU等替代平台份额提升致GPU与ASIC/XPU趋向平价，以及存储成本通胀与供应约束对毛利率持续性的压力。

主要观点

• 管理层对FY28约70%同比增速框架感到从容，增长并非单一因素驱动，而是超大规模云厂商、新云、AI实验室、主权AI和企业/本地需求的全面持续走强。

• 公司决定给出远年度指引的动因之一，是华尔街预期与英伟达内部所见存在显著差距，可能给合作伙伴的供应链规划带来挑战。

• 当前展望为供应受限而非需求受限；若无供应约束，FY28业务同比增幅可超过一倍。

• 推理占数据中心业务比重持续上升：约18个月前训练/推理约为50/50，目前推理已更大且将随时间继续提升；因Grace Blackwell等平台可在训练与推理间切换，精确拆分困难。

• 先进制程晶圆与存储是最重要的两大供应瓶颈；英伟达与台积电及美光、SK海力士、三星三家存储供应商持续深入合作以改善供应。

• 客户结构持续扩展：OpenAI与Anthropic两大前沿模型厂商按最终消费口径约占当前业务20%，FY28可能向约25%移动（因英伟达向超大规模云/新云销售算力，该比例不直接体现在直接客户结构中）。

• 新云已成为英伟达业务的重要组成部分，占ACIE超过约50%，显示增长并非仅依赖头部超大规模云厂商，而是更广泛的生态在驱动。

• AI进步需要开源与闭源模型并存而非二选一；英伟达内部广泛使用OpenAI、Claude等闭源模型，芯片设计等关键任务混合采用闭源与开源方案。

• 前沿模型厂商的毛利率看来在改善，可能受英伟达计算平台带来的代际每token成本下降支撑；只要模型厂商能变现并改善经济性，需求就会传导至英伟达等芯片供应商。

• 融资工具支撑更强的远期AI基建需求：与部分新云的收入分成协议为公司保底基础价格并在算力以更高市场租金出租时分享上行收益（形成核心硬件销售之上的经常性收入期权），另有PORTS-Pike数据中心园区及与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR等合作的5000亿美元私人资本融资平台；管理层认为协议有节制、有上限并由底层需求支撑，驳斥循环融资担忧。

• 投资逻辑与估值：垂直整合平台（多芯片、机架系统与软件栈）难以复制，构成相对AI计算同业的竞争优势，多年期需求可见性极强且被明确定义为下限，叠加资本回报回升支撑显著上行空间；目标价基于CY26每股收益15.87美元的约20倍市盈率。

• 主要风险：AI ASIC/XPU等替代计算平台（含AMD等商业竞争对手及专用加速器）抢占TAM份额的叙事难以完全消除，摩根大通预计GPU与ASIC/XPU在AI计算TAM中的份额未来几年将趋向平价；存储成本通胀与供应约束已对平台规格造成压力，并引发对毛利率长期持续性的质疑。

论述逻辑

• 与英伟达投资者关系及战略财务副总裁Toshiya Hari举行线上NDR → FY28约70%同比增速框架由超大规模云、新云、AI实验室、主权AI与企业需求广泛驱动且可预见性更强 → 无供应约束下可同比翻倍以上，判断当前为供应受限而非需求受限 → 瓶颈集中于先进制程晶圆与存储，正与台积电及三家存储厂协商扩供应 → 客户结构向新云、AI实验室多元化（新云占ACIE超约50%，OpenAI与Anthropic终端消费口径约20%并趋向25%） → 收入分成协议、PORTS-Pike园区与5000亿美元私人资本平台锁定远期AI基建需求 → 垂直整合平台难复制、多年期需求可见性为下限、资本回报回升 → 维持增持评级、目标价320美元（约20倍CY26 EPS 15.87美元），风险在ASIC/XPU替代与存储成本通胀。

关键展望

• 目标价320.00美元对应2027年12月，基于CY26每股收益15.87美元的约20倍市盈率；报告前一日（2026年9月1日）收盘价217.44美元。

• FY28验证点：OpenAI与Anthropic合计业务占比（最终消费口径）可能由当前约20%向约25%移动。

• 推理占英伟达数据中心业务的比例预计随时间继续上升。

• 摩根大通预计GPU与ASIC/XPU在AI计算TAM中的份额未来几年将趋向平价，构成对评级与目标价的风险之一。

推荐标的

• 英伟达（NVIDIA Corporation，NVDA US）：评级增持，目标价320.00美元（2027年12月），现价217.44美元（2026年9月1日）。理由：垂直整合平台难以复制构成竞争优势，多年期需求可见性极强且被定义为下限，建设性需求基本面叠加回升中的资本回报支撑显著上行空间。

• 报告提及但未给出评级的公司：台积电、美光（MU）、SK海力士、三星为英伟达关键供应商并正协商改善供应；AMD被列为商业竞争对手；Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR等为5000亿美元私人资本融资平台合作方。