2026-09-16 · 国泰海通证券 · 公司/行业基本面

国泰海通证券寿险行业资负经营系列报告之一：资负蜕变期，价值重估时

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摘要

当前利率异常低位推动我国寿险业资负经营进入蜕变期，报告给予保险行业“增持”评级，认为以偿付能力为基础构建中长期利率风险管理模式的保险公司在利率回暖期盈利将显著提升且超过同业，而市场过度关注低利率下新准则利润压力，导致板块PEV被严重低估。欧洲镜鉴显示，欧洲寿险保费占四大市场份额由2007年的54.4%降至2025年的41.0%，总资产份额由2011年的43.3%降至2025年的22.7%，同期中国占比提升至28.3%；进入《财富》全球500强的欧洲寿险公司由2005年的10家降至2025年的3家，负债端跟随当期利率过度调整是其没落主因。中国寿险资负经营历经萌芽期（复业至1999年）、初始期（2000—2017年）、成熟期（2018—2024年）后，2025年以来步入蜕变期，传统基于久期匹配的模式逐步失效，公司应负债端均衡传统险与分红险、资产端增配“高股息+新兴成长”等中长期增值潜力资产。报告认为新准则下优秀公司利润大幅波动（上市险企归母净利润2023—2025年同比分别为-19.6%、72.3%、30.2%）属利率异常低位的合理现象；CSM本质仍是负债，“净资产+CSM”不宜作估值锚，基于中长期利率预期的EV仍是最有效工具。当前A/H股平均PEV仅0.57/0.39倍，隐含投资收益率平均1.8%/1.3%，隐含10Y国债收益率平均-0.4%/-0.9%，估值已计入极低甚至负向的长期利率预期。风险提示为长端利率下行、权益市场波动和监管政策变化。

主要观点

核心投资建议：给予保险行业“增持”评级。利率异常低位下寿险公司进入资负经营新阶段，以偿付能力为基础构建中长期利率风险管理资负经营模式的公司，在利率回暖期盈利会显著提升且超过同业；市场忽略该潜力导致板块PEV被严重低估。

欧洲寿险明显落后于全球市场：保费占四大市场份额由2007年的54.4%降至2025年的41.0%，总资产份额由2011年的43.3%降至2025年的22.7%（同期中国占比提升至28.3%）；按《财富》世界500强口径，欧洲总部寿险公司由2005年的10家降至2025年的3家，占该行业入选企业比重由50.0%降至23.1%，2025年仅剩安联、AXA和忠利。

欧洲寿险没落的重要原因在于缺乏中长期利率风险管理：高利率阶段德国两全险占比1976年至90年代初长期维持80%以上，将当期高利率固化为长期负债成本；低利率阶段又过度转向投连险，错过利率回升期的利润增长；报告还梳理了Equitable Life、Conservatrix、Eurovita等多起利差损或经营破产案例。

欧洲寿险资产端相对负债端表现更优，更能基于中长期利率进行风险管理：2012—2021年低利率阶段，德国寿险公司一般账户权益占比由约6%提升至14%左右，欧洲寿险公司由约9%提升至12%左右，德国安联也由约6%提升至12%左右，2022年以来维持在较高平台。

中国寿险资负经营正走入第四阶段：萌芽期（复业至1999年，1999年原保监会90号文标志科学负债评估体系建立）、初始期（2000—2017年，负债驱动、收益与流动性匹配）、成熟期（2018—2024年，久期匹配与适度提升权益配置）、蜕变期（2025年以来利率异常低位，静态资负匹配模式难以维持）。

成熟期（2018—2024年）利率与收益环境恶化：10年期国债收益率由约3.6%降至2024年约1.7%，固收再投资收益承压，上市险企总投资收益率中枢下滑，EV投资收益率假设由约5.0%下调至4.0%。

成熟期负债端增速回落、资产端拉久期：上市险企NBV增速2022年降至约-30%，2023—2024年居民储蓄需求推动回升至约17%和34%；人身险资金债券投资占比由约34%提升至接近49%（增幅约15个百分点），2024年开始提升权益比例获取风险回报。

偿二代二期后行业偿付能力中枢下移但风险总体可控：行业综合偿付能力充足率由2021年222.5%降至2022年185.8%，核心偿付能力充足率由211.7%降至111.1%，2024年分别回升至190.5%和123.8%，仍明显高于监管最低要求。

蜕变期经营范式：负债端以中长期利率预期为基础构建均衡的分红险和传统险组合，避免重蹈欧洲过度发展利变型产品的覆辙；资产端适当放松久期约束、增配中长期增值潜力资产，2021年至2026H1人身险债券配置占比由40.3%升至51.2%、股票由7.7%升至10.5%，权益围绕“高股息+新兴成长”布局一二级市场。

监管推动资负管理体系制度化：2026年8月出台的《保险公司资产负债管理办法》针对人身险公司设置利率风险对冲率（最低监管标准为50%至150%之间）、综合投资收益覆盖率与净投资收益覆盖率（最低监管标准均不低于100%）、流动性覆盖率等监管监测指标，偿付能力成为蜕变期寿险公司的核心竞争力。

新准则下利润大幅波动应被合理理解：IFRS9/IFRS17下净利润波动更多反映外部投资环境变化，法通保险2023—2025年保费收入年均增速为-10.1%但保险服务收入年均增速达8.5%；偿付能力充裕公司保持适当久期缺口、增配权益资产所致的短期利润波动，不应影响企业价值。

估值结论：“净资产+CSM”不宜作为估值锚（CSM本质是负债的一部分），基于中长期利率预期的EV仍是最有效工具，且EV在2025年和2026H1分别增长7.3%和5.8%显示其穿透波动的能力；当前A/H股平均PEV仅0.57/0.39倍，隐含投资收益率平均1.8%/1.3%，隐含10Y国债收益率平均-0.4%/-0.9%，显著低于现实利率水平，板块被严重低估。

论述逻辑

欧洲寿险因负债端跟随当期利率过度调整（高利率期以两全险等高保证产品固化长期负债成本、低利率期过度转向投连险）导致份额与竞争力持续下滑、破产频发 → 证明基于中长期利率风险管理的资负经营能力是寿险公司核心竞争力 → 中国资负经营历经萌芽期（复业至1999年）、初始期（2000—2017年）、成熟期（2018—2024年）后，2025年以来利率异常低位使基于久期/成本/流动性匹配的静态模式失效，行业进入蜕变期 → 蜕变期经营范式：负债端以中长期利率预期为基础均衡传统险与分红险，资产端以偿付能力为约束增配“高股息+新兴成长”等增值潜力资产，2026年8月《保险公司资产负债管理办法》落地使偿付能力成为核心竞争力 → 新准则公允价值计量下优秀公司利润随投资环境大幅波动（上市险企归母净利润2023—2025年同比-19.6%、72.3%、30.2%），属低利率环境合理现象，不应影响企业价值 → CSM本质是负债，“净资产+CSM”不宜作估值锚，基于中长期利率预期的EV仍是最有效工具 → 当前A/H平均PEV仅0.57/0.39倍，隐含投资收益率1.8%/1.3%、隐含10Y国债收益率-0.4%/-0.9%，估值隐含过度悲观的利率预期 → 建议增持保险板块。