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高盛：Credo Technology Group (CRDO)：我们认为数据中心铜缆将更长时间保持强势，风险回报比有利——首次覆盖给予买入评级

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原标题：Goldman Sachs & Co. LLC: Credo Technology Group (CRDO): We see copper in the datacenter staying stronger for longer, with favorable risk/reward - initiate at Buy

摘要

高盛首次覆盖Credo Technology Group (CRDO)，给予买入评级，12个月目标价165美元（约27%上行空间）。Credo是高速短距离有线连接产品的制造商，也是Active Electrical Cables (AECs)技术的先驱。AECs相比竞争技术具有更低成本、高带宽和高可靠性（无链路抖动），预计该技术将持续普及。高盛认为近期股票布局有利，其FY26/FY27每股收益预期分别比市场共识高7%和32%。长期来看，铜缆与光缆解决方案存在合理争议，但高盛预计铜缆解决方案至少到2032年仍将高度相关。牛熊DCF分析显示股票正向偏斜1.6:1。

主要观点

  • 高盛预计AECs在数据中心持续普及，Credo将维持其竞争优势。AECs在短距离连接中提供更好的信号完整性和更低成本，预计在领先数据中心继续渗透。
  • Credo的垂直整合业务模式使其在AECs领域保持竞争优势，使用较老一代制造节点带来更好的性价比。
  • Credo向光缆解决方案的多元化有助于对冲长期风险。尽管铜缆解决方案在中期（超过5年）仍为主流，但Credo的光学多元化努力可支撑长期增长。
  • 高盛认为市场预期存在上行空间，股票风险回报有利。公司谨慎管理指引和投资者沟通，FY26/FY27 EPS预期分别高于市场7%和32%，且股票交易接近历史低谷倍数。
  • 牛熊DCF分析基于铜缆与光缆的三种情景，显示股票正向偏斜1.6:1。
  • 12个月目标价165美元基于26倍市盈率，对应Q5-Q8 EPS预期6.35美元。
  • AECs实现零链路抖动，增强集群可靠性。链路抖动在光连接中常见，AI集群规模增大使其更关键。据Credo，AECs在防止链路抖动方面比激光光学方案可靠1000倍，功耗仅为50%。
  • Credo的N-1工艺节点策略实现更好成本结构。其专利SerDes技术可在更小芯片尺寸上实现竞争性能，同时使用较老一代制造节点。
  • 高盛认为铜缆解决方案在数据中心网络中的寿命至少到2032年，主要基于更好可靠性、更低功耗/TCO和技术专长。据650 Group，到2030年约80%的数据中心交换机端口仍为1.6T及以下。
  • Credo在AECs领域的竞争优势可持续，尽管面临Marvell和Astera Labs的竞争。其垂直整合模式带来更快的周转时间和更好的性价比。Credo已进入前五大美国一级云服务商中的四家，并正在第五家客户初步放量。
  • Credo正通过ZeroFLAP光收发器、Active LED Cables (ALCs)和OmniConnect齿轮箱实现多元化。ZeroFLAP预计FY27产生初始收入，ALCs预计FY28放量，Weaver齿轮箱预计每GPU约1000美元内容价值。

论述逻辑

高盛从Credo的AEC技术优势出发，认为其在数据中心短距离连接中具有成本、可靠性和功耗优势，且该技术将持续渗透。尽管存在铜缆与光缆的长期争议，但高盛基于650 Group数据认为铜缆至少到2032年仍相关。Credo的垂直整合和N-1工艺节点带来竞争壁垒，同时其向光学产品的多元化（ZeroFLAP、ALC、Weaver）为长期增长提供支撑。当前股票估值接近历史低位，而EPS预期高于市场，因此风险回报有利。

关键展望

  • 铜缆解决方案在数据中心网络中的相关性至少持续到2032年。
  • Credo的AEC技术预计继续在领先数据中心渗透。
  • ZeroFLAP光收发器预计FY27（2027年4月）产生初始收入，成为数十亿美元机会。
  • Active LED Cables (ALCs)预计FY28（2028年4月）放量，TAM是AEC的2倍以上。
  • OmniConnect Weaver齿轮箱预计FY28产生收入，每GPU约1000美元内容价值。
  • 股票交易接近历史低谷倍数，FY26/FY27 EPS预期高于市场7%/32%，预计未来12个月表现优于半导体板块。

推荐标的

  • Credo Technology Group (CRDO)：买入评级，12个月目标价165美元（约27%上行空间），基于26倍市盈率对应Q5-Q8 EPS 6.35美元。理由：AEC技术领先、铜缆长期相关、多元化前景、估值吸引。

关键图表

Exhibit 1: Credo’s product portfolio

Exhibit 2: Per 650 Group, 80% of Datacenter switching ports in 2030 are expected to be 1.6T and below

Exhibit 3: 800G and 1.6T based datacenter switching ports are expected to grow at a ~90% CAGR through 2030

Exhibit 4: Credo’s current and future product roadmap

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