伯恩斯坦：信达生物：全球竞争力产品驱动超高速增长

原标题：Innovent: supercharged growth from globally competitive products - post 2H25 model update (Outperform)

摘要

伯恩斯坦在2026年4月1日发布报告，维持信达生物（1801.HK）"跑赢大盘"评级，目标价120港元（前值115港元）。报告上调了IBI363（PD-1/IL-2）的全球（除中国外）销售预测，从32亿美元上调至38亿美元（2035E），并新增三个分子：IBI343（CLDN18.2 ADC，全球峰值销售6亿美元）、IBI324（Ang2/VEGF，24亿美元）和IBI3003（BCMA/CD3/GPRC5D三特异性抗体，10亿美元）。预计2026E许可收入24亿元人民币，2033E增至104亿元人民币（前值85亿元）。产品收入预计2025-2028E年复合增长率27%，2030E达350亿元。营业利润率2030E为32%，2033E为37%。

主要观点

• 信达生物全球管线日益丰富，新增三个具有全球销售潜力的分子：IBI343（CLDN18.2 ADC，胃癌和胰腺癌，全球峰值6亿美元）、IBI324（Ang2/VEGF，湿性AMD和DME，全球峰值24亿美元）、IBI3003（多发性骨髓瘤，全球峰值10亿美元）。
• IBI363全球（除中国外）销售预测从32亿美元上调至38亿美元（2035E）。
• 预计2026E许可收入24亿元人民币，2033E增至104亿元人民币（前值85亿元），主要来自武田、礼来、Ollin交易及IBI3003潜在对外授权。
• 产品收入2025-2028E年复合增长率27%，2030E达350亿元，2035E达660亿元。
• 玛仕度肽（mazdutide）2026E销售预测从30亿元下调至22亿元，2027E从60亿元下调至54亿元，但其他新产品增长弥补缺口，2027E产品收入200亿元目标不变。
• 2026E SG&A占产品收入56%，R&D支出40亿元（占产品收入25%），长期SG&A和R&D占比分别降至37%和18%。
• 营业利润率2030E为32%，2033E为37%。
• IBI324（Ang2/VEGF）分子量仅为Vabysmo的1/3，增加视网膜穿透力；1b期头对头数据显示：IBI324组近90%患者在第12周实现DME消退，Vabysmo组为57%；nAMD和DME患者BCVA改善更优。
• IBI3003是全球第二快进入临床的三特异性T细胞衔接器（仅次于强生的ramantamig），在2025 ASH披露的数据显示具有同类最佳潜力，尤其在髓外病变和既往抗BCMA/GPRC5D治疗患者中。
• 早期管线包括9个I/II期资产和10个FIH/IND阶段资产，其中IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）有望成为全球首个双载荷ADC；IBI3032（口服GLP-1）4周减重约10%，2026年有中国和美国I期数据读出；IBI3042（首个每周一次口服GLP-1）即将进入FIH研究；IBI3030（每月一次PCSK9-GGG）早期数据显示肌肉保留。

论述逻辑

报告从信达生物全球管线扩张出发，通过上调IBI363销售预测、新增三个全球分子（IBI343、IBI324、IBI3003）并量化其峰值销售，推导出许可收入大幅增长（2026E 24亿元→2033E 104亿元）。同时，产品收入虽因玛仕度肽下调而短期调整，但其他新产品（如IBI306、IBI311）及早期管线（ADC、口服GLP-1、PCSK9-GGG）驱动长期增长至2035E 660亿元。成本端，短期SG&A和R&D因多产品上市和全球临床试验而高企，但长期规模效应使利润率改善（OPM 2033E 37%）。估值采用DCF（119港元）、P/E（113港元，2030E终端PE从30倍降至20倍）和峰值销售倍数（127港元），综合目标价120港元。

关键展望

• 2026年多个关键数据读出：IBI363、IBI343等将在ASCO（2026年5月29日-6月2日）、WCLC（9月12-15日）、ESMO（10月23-27日）公布数据；IBI3032、IBI3042、IBI3030在ADA（6月5-8日）、EASD（9月28日-10月2日）、Obesity Week（11月14-17日）更新；IBI324在AAO（10月9-12日）；IBI3002、IBI356在ATS（5月15-20日）、EADV（9月30日-10月3日）。
• 2026年预计许可收入24亿元，2027E产品收入200亿元目标不变。
• 长期风险包括：全球临床试验执行、对外授权谈判、竞争格局变化。

推荐标的

• 信达生物（1801.HK）：评级"跑赢大盘"，目标价120港元（前值115港元），当前价84.90港元（2026年3月31日），上行空间41%。理由：全球管线价值重估，许可收入增长，产品收入稳健。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。