野村 印度港口2QFY27F 前瞻：又一个稳定的季度即将到来

摘要

野村针对印度港口与物流板块发布2QFY27业绩前瞻，预期行业将迎来又一个稳健季度，预计ADSEZ与JSWIL在2QFY27F的EBITDA将分别实现18%与6%的同比增幅。 ADSEZ在2QFY27报告港口吞吐量同比增长15%至142MT，主要受集装箱吞吐量同比增15%以及新增NQXT码头贡献带动，尽管东海岸港口受气旋天气干扰且物流铁路业务量同比下降13%，但预计其2QFY27F收入与EBITDA仍将分别同比稳健增长20%和18%。 对于JSWIL，受富查伊拉（Fujairah）运营持续受扰影响，预计2QFY27F港口吞吐量仅小幅增长2%至29MT，但在收购资产与Navkar持续向好的推动下，物流收入预计大增48%并带动总收入增长9.3%。 行业层面，FY27年4月至8月印度全国港口吞吐量同比增长4%，其中集装箱与铁矿石分别同比大增7%和17%。 资本开支与大项目竞标方面，ADSEZ与JSWIL均参与了达德里（Dadri）590亿卢比的多式联运物流枢纽竞标，同时ADSEZ亦入围瓦达万（Vadhavan）港口2230亿卢比的HAM模式项目竞标。

主要观点

• 预计ADSEZ与JSWIL在2QFY27F将分别录得18%与6%的同比EBITDA增长。

• ADSEZ 2QFY27港口吞吐量同比增长15%达142MT，主要由集装箱（同比+15%）与新增NQXT码头驱动；干散货在1HFY27同比增长15%。

• ADSEZ东海岸业务受气旋扰动，且因公司战略性聚焦更高利润业务，其物流铁路业务量同比下降13%。

• 预计ADSEZ 2QFY27F收入同比增长20.0%至110,000百万卢比，EBITDA为65,450百万卢比，利润率受国际港口占比提高影响收窄至59.5%。

• JSWIL受富查伊拉运营中断影响，预计2QFY27F港口吞吐量同比微增2%（或1.9%至29MT），但下半年（2H）传统旺季有望加速回升。

• JSWIL预计2QFY27F收入增长9.3%至13,832百万卢比，其中物流收入同比大增48%，EBITDA达6,455百万卢比，利润率为46.7%。

• 印度全国港口吞吐量在FY27年4月至8月同比增长4%，主要港口增长7%并占整体55%，集装箱同比增长7%，铁矿石增长17%。

• ADSEZ与JSWIL以及Essar Ports参与达德里590亿卢比多式联运物流枢纽项目竞标，特许经营期45年，设计容量1.44mn TEU集装箱及7.8MT非集装箱货物。

• ADSEZ入围瓦达万（Vadhavan）新建港口2230亿卢比HAM模式疏浚、填海及防波堤工程的四家竞标方之一。

论述逻辑

• 吞吐量分化带动营收：ADSEZ凭借集装箱同比增15%及新增NQXT码头拉动吞吐量大增15%，推动港口收入增长19%与总收入增长20%；JSWIL虽港口端受富查伊拉中断压制仅增2%，但物流端收购资产爬坡及Navkar贡献驱动物流收入大增48%，带动总营收增9.3%。

• 业务结构变动影响利润率走向：ADSEZ因国际港口收入份额上升（利润率低于国内港口），EBITDA利润率同比收窄104bp至59.5%，但EBITDA仍实现17.9%增长；JSWIL利润率环比持平至46.7%，EBITDA同比实现5.9%增长。

• 宏观与项目竞标支撑长期估值空间：印度主要港口吞吐量持续扩张（Major ports同比增长7%），头部港口运营商积极角逐达德里MMLH（590亿卢比）与瓦达万HAM（2230亿卢比）等大型绿地工程，支撑龙头运营商在下半年及长期的产能扩张逻辑。

关键展望

• 业绩季节性释放：预计港口业务吞吐量在未来几个季度将进一步提速，因下半财年（2H）通常强于上半财年（1H）。

• ADSEZ关键跟踪事项：关注资本开支更新、去杠杆与外延收购评论，以及物流业务的爬坡进度。

• JSWIL关键跟踪事项与目标价：维持买入评级，Sep'27F目标价为392卢比（基于Sep'28F EBITDA按18x EV/EBITDA倍数估值，较ADSEZ溢价20%）；需密切关注在建项目最新进展。

• JSWIL核心下行风险：1）产能扩张完成慢于预期；2）JSW集团关联实体增长放缓（占JSWIL货运量约50%）；3）地缘政治紧张局势升级。

推荐标的

• Adani Port and SEZ (ADSEZ IN)：评级为买入（Buy）。2QFY27港口吞吐量同比强劲增长15%至142MT，预计2QFY27F营业收入为110,000百万卢比（同比+20.0%），EBITDA为65,450百万卢比（同比+17.9%），调整后净利润为36,998百万卢比（同比+19.0%）。

• JSW Infrastructure (JSWINFRA IN)：评级为买入（Buy），收盘价357卢比（2026年10月1日），目标价392卢比（Sep'27F TP）。预计2QFY27F营业收入为13,832百万卢比（同比+9.3%），EBITDA为6,455百万卢比（同比+5.9%），物流板块收入预计大增48%。

• Navkar (NACO IN)：未评级（Not rated），作为JSWIL在4QFY26收购相关的标的，当前持续展现稳健运营表现并推动JSWIL物流业务增长。

关键图表

图1. 印度港口——2QFY27F前瞻摘要

图2. FY27年4-8月非主要港口吞吐量同比增长1%，石油产品和煤炭吞吐量疲软抵消了集装箱吞吐量的增长

图3. FY27年4-8月主要港口吞吐量同比增长7%，煤炭、集装箱和铁矿石货运增长强劲

图4. FY27年4-8月印度港口吞吐量同比增长4%，集装箱是主要增长驱动力

图5. FY27年4-8月主要港口占印度港口吞吐量的55%

图6. ADSEZ整体港口吞吐量在2QFY27同比增长15%

图7. ADSEZ集装箱吞吐量在2QFY27增长15%