摩根士丹利：广达电脑：AI服务器再迎翻倍年

原标题：high-base in 4Q, supported by the meaningful increase in inventory at the end of 4Q

摘要

摩根士丹利重申对广达电脑（2382.TW）的增持评级，并将目标价从NT$330上调至NT$370，基于CY27 EPS 13.5倍估值。报告指出，广达在4Q25已看到AI服务器机架更显著的增长，这一势头将延续至2026年，推动强劲利润增长。当前估值仅11倍CY27 P/E，股息率超5%，风险回报具吸引力。4Q25业绩超预期，营收NT$6386亿（+29% q/q，+53% y/y），净利润NT$220亿（+35% q/q，+40% y/y），EPS NT$5.75。AI服务器收入在CY25已占总收入约50%（超NT$1万亿），管理层预计CY26 AI服务器收入将再次翻倍。1Q26 AI服务器环比继续增长，但NB出货量环比下降20%以上。

主要观点

• 广达4Q25 AI服务器机架增长显著，动能将延续至2026年。
• CY25 AI服务器收入约占总收入50%，即超NT$1万亿（约US$340亿），同比翻倍以上。
• 管理层预计CY26 AI服务器收入将再次翻倍，若其他业务持平，总营收有望达NT$3万亿。
• 1Q26 AI服务器环比继续增长，得益于4Q末库存大幅增加（NT$5130亿，环比+53%）。
• 广达在CY25 GB机架爬坡较慢，预计CY26将成为GB机架份额获得者。
• 通用服务器收入指引维持同比持平，因资源优先投向AI服务器，但内存成本上升可能使实际收入好于指引。
• 1Q26 NB出货量环比下降20%+，弱于摩根士丹利此前预测的环比下降17%。全年NB市场可能同比下降5-10%。
• 重申增持评级，目标价从NT$330上调至NT$370，对应13.5倍CY27 EPS。
• 当前估值11倍CY27 P/E，低于12.5倍历史均值，股息率超5%（广达宣布DPS NT$15.6，派息率80%）。
• 4Q25毛利率6.3%（环比-50bps，同比-110bps），低于摩根士丹利预期30bps，但符合市场预期。营业利润NT$240亿（环比+31%，同比+58%），超摩根士丹利预期20%/市场预期17%。

论述逻辑

广达4Q25 AI服务器收入强劲增长，库存大幅增加为后续爬坡做准备 → 管理层预计CY26 AI服务器收入再次翻倍 → 总营收有望达NT$3万亿 → 尽管NB需求疲软，AI服务器增长足以驱动利润增长 → 当前估值仅11倍CY27 P/E，低于历史均值，且股息率超5% → 风险回报吸引，上调目标价。

关键展望

• 1Q26 AI服务器环比增长，NB出货量环比下降20%+。
• CY26 AI服务器收入预计翻倍，通用服务器收入同比持平。
• 全年NB市场可能同比下降5-10%。
• 目标价NT$370，对应13.5倍CY27 EPS。
• 风险：NB需求弱于预期、Apple Watch需求疲软、AI服务器渗透慢于预期、劳动力成本上升、价格竞争。

推荐标的

• 广达电脑 (2382.TW)：评级 增持 (Overweight)，目标价 NT$370（较2月26日收盘价NT$291.50有27%上行空间）。理由：AI服务器增长故事完整，估值吸引，股息率超5%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。