范林泉 公司研究 公司深度 泡泡玛特（09992）：深度报告：IP运营体系成熟，全球化打开成长空间

摘要

爱建证券维持泡泡玛特（09992.HK）“买入”评级，认为公司已从潮玩零售商成长为以自有IP孵化、产品化与全球分发为核心的IP运营平台。 2025年公司营业收入371.2亿元、同比增长184.7%，净利润127.8亿元、同比增长308.8%，规模与盈利能力居行业首位；其中海外收入同比增长292%至162.7亿元，占集团收入比重升至43.8%。 行业层面，全球潮玩市场2020-2030E年复合增速22.2%、显著快于全球玩具大盘的约5.2%，中国潮玩市场预计2026年突破千亿元，21-35岁中青年占比约69%构成需求主力。 公司IP闭环壁垒清晰：截至2024年底累计孵化艺术家IP约73个、13个年收入破亿，2025年17个IP年收入过亿、6个超20亿元，毛绒以187.1亿元收入、561%的增速跃升为第一大品类。 报告认为海外门店仅185家、远低于乐高，海外门店扩张将构成未来收入增量的主要来源，中国门店净增趋稳后增量转由单店产出、线上（2025年收入同比增长207%至85.22亿元）与会员价值承接。

主要观点

• 2025年业绩爆发式增长：营业收入371.2亿元、同比增长184.7%，净利润127.8亿元、同比增长308.8%，业绩高增由IP矩阵、品类扩容与海外区域同步放量驱动

• 全球潮玩增速显著快于传统玩具：潮玩零售额2020-2030E复合增速22.2%，玩具市场GMV 2019-2028E复合增速约5.2%；中国潮玩市场预计2026年突破千亿元

• 需求主力为青年中产：2025年购买IP潮玩人群中21-35岁合计占比约69%，一线与二线城市合计占比约65%，悦己消费与情绪陪伴支撑长周期高黏性

• 行业形成一超多强格局：2025年头部五家营收为泡泡玛特371.2亿元、布鲁可29.1亿元、奥飞娱乐24.7亿元、TOP TOY 19.2亿元、高乐股份3.2亿元，泡泡玛特相对第二名规模差约12.7倍

• IP孵化漏斗可重复：截至2024年底累计孵化艺术家IP约73个、其中13个实现年收入破亿，孵化通过率17.8%，维持每年2-3个新IP的推新节奏

• IP矩阵多极接力：2025年17个IP年收入过亿、6个IP超20亿元；剔除THE MONSTERS系列后其余IP收入整体仍保持超过130%的同比增速，降低单一IP波动影响

• 同IP客单价梯度抬升：价格带由59-79元入门盲盒、300-800元主力毛绒、1500-3000元MEGA构成，SKULLPANDA单IP年内购齐全部商品支出由2021年5922元升至2025年47430元、四年提升约8倍

• 毛绒跃升第一大品类：2025年毛绒收入187.1亿元、同比增长561%、占比50.4%；手办120.2亿元、同比增长73.3%；衍生品44.7亿元、同比增长182%；MEGA 19.2亿元、同比增长14.2%

• 全球渠道网络成型：2025年末在全球20个国家运营630家门店（中国445家、亚太85家、美洲64家、欧洲36家），全球机器人商店达2637台、全年净增165台，中国零售门店收入首次突破百亿元

• 中国市场增长切换为店效驱动：中国内地总收入由89亿元增至209亿元、同比增长135%，单店收入同比提升约112%；销售费用率由28%降至22%，经调整净利率由26.1%提升至35.2%、提高9.1pct

• 海外扩张仍处早期通道：2025年海外收入162.7亿元、同比增长292%、占比升至43.8%，但海外门店仅185家、全年净增95家（亚太54→85家、美洲22→64家、欧洲14→36家），不足中国445家的一半

• 新业态对标成熟IP集团仍有量级空间：POPOP、POP BAKERY与IP主题家电把变现场景向饰品、烘焙与居家陈设延展，当前收入占比不足3%，迪士尼、三丽鸥等非商品零售业态收入占比显著更高

论述逻辑

• 行业逻辑：全球潮玩增速（CAGR 22.2%）显著快于玩具大盘（约5.2%）＋中国人均IP玩具支出远低于美国和日本 → 渗透率与客单价均有提升空间 → 行业增量向具备IP、渠道和会员资产的头部厂商集中

• IP闭环逻辑：艺术家独家签约网络历时十年积累、源头资源难以复制 → PDC设计中心将艺术家原画转化为可量产、可系列化产品 → 孵化通过率17.8%、每年2-3个新IP → 已验证IP沿盲盒、毛绒、MEGA和衍生品延伸价格带与消费场景 → 单一IP变现周期由一次性发售拉长为多品类、多系列的持续运营

关键展望

• 报告维持泡泡玛特“买入”评级，未给出目标价；按爱建证券评级标准，买入指报告发布日后6个月内相对恒生指数（港股基准）涨幅大于15%

• 盈利预测：预计2026-2028年营业收入454.2/533.4/604.7亿元、同比增长22.4%/17.4%/13.4%，净利润155.1/187.3/217.6亿元、同比增长21.4%/20.8%/16.2%，对应PE 11.4X/9.4X/8.1X

• 本次下调2026/2027年营业收入预测10.9%/15.6%、净利润预测11.3%/15.9%，主因海外扩张节奏由爆发式增长回归稳健高增、收入增速假设相应下修

• 海外开店节奏：2026年第一季度新开海外门店26家（美洲12家、亚太9家、欧洲5家），2026年全年美洲门店有望突破100家

• 门店总量展望：零售门店总数由2025年的630家增至2028年的852家，三年净增的九成以上来自海外

• 分渠道增速预测：线上渠道2026-2028年同比增速回落至16.0%/14.0%/12.0%，抽盒机17.5%/12.7%/9.0%，批发及其他12.0%/10.0%/8.0%

• 费用率预测：销售费用率由2025年21.8%温和下行至21.2%/20.7%/20.2%，管理费用率由4.8%降至4.5%/4.2%/4.0%，财务费用率预计-0.2%/-0.2%/-0.3%

• 新业态时间窗口：LABUBU真人电影2025年由Sony Pictures获得改编权、预计2028年上映，THE MONSTERS电影同步进入剧本阶段；POP BAKERY中国线下门店2026年上半年落地；IP主题家电2026年5月起与京东合作发售首批产品

• 风险提示：新IP接力不及预期、海外市场扩张不及预期（含美国关税与欧美文化适配不确定性）、乐园内容与新品类投入产出不及预期、盲盒与IP运营监管政策收紧、汇率波动与海外盗版