保险Ⅱ行业：海外寿险行业低利率转型之路——美国篇

摘要

中信建投非银团队复盘美国寿险行业穿越近四十年利率下行周期的转型经验，核心结论是资产端久期调整、信用下沉、另类资产配置仅能局部增厚收益、缓解短期压力，难以从根源化解利差损风险，根本出路在于负债端深度转型。 美国10年期国债收益率1981年一度突破15%，2008年金融危机后中枢当年下降102BP至4.01%并进入低利率时代；2014-2022年美国寿险行业3年滚动ROE累计下降5.13pct至6.00%，2007-2021年净利差累计收窄1.12pct至0.68%，变额产品保证条款由虚值转实值进一步侵蚀利润。 政策层面，美国通过法定评估利率上限动态调整（20年以上寿险合同1985-2021年合计下调3.0pct至3.0%）、C-3资本计提及7702测试、7-Pay测试、超额利息准备金扣除限制等资本与税收双重约束，引导行业压降刚性负债成本。 负债端以变额年金、变额万能寿险等投资连结型产品做大独立账户，1985-1999年变额年金占个人年金销售比例累计提升56.2pct至74.5%，将投资风险转移给保单持有人并持续下调保证与结算利率。 资产端在分账户差异化配置基础上拉长债券久期、在高质量债券内适度信用下沉、增配私人信贷与抵押贷款，并以名义本金3万亿美元的衍生品组合对冲利率与权益风险。 报告同时指出中美差异：截至2026年8月3日我国信用债剩余期限5年以上占比仅19.08%，且寿险公司不得直接发放贷款，资产端策略移植空间受限。 保险Ⅱ行业评级维持'强于大市'。

主要观点

• 低利率压制行业盈利：2014-2022年美国寿险行业3年滚动ROE累计下降5.13pct至6.00%，3年滚动ROA累计下降0.50pct至0.53%

• 传导路径二为保证条款风险兑现：变额产品附加保证利益相当于看跌期权，利率下行并持续低位时由'虚值'转向'实值'，对冲成本提升而收费相对刚性、侵蚀利润；选择保证条款的年金持有人占比从2004年的52%升至2008年上半年的69%

• 政策应对依托资本与税收双重约束：1980年NAIC修订《标准评估法》建立法定评估利率动态调整机制，20年以上寿险合同法定评估利率上限1985-2021年连续下调6次、合计下调3.0pct至3.0%；高保证利率推高C-3资本要求（C-3 Phase I于2000年12月31日实施、C-3 Phase II于2005年12月31日适用）；税收端通过7702测试、7-Pay测试和超额利息准备金扣除限制约束过高保证利率

• 负债端转型之一：大力发展变额年金、变额万能寿险等投资连结型产品，将绝大部分投资风险转移至保单持有人；1985-1999年变额年金在个人年金销售规模中占比累计提升56.2pct至74.5%，1987-1999年独立账户占比累计提升25.9pct至35.5%

• 负债端转型之二：压降保证与结算利率——万能寿险结算利率中位数从1985年的11%左右降至1999年的6.5%以下，2005年降至5%以下、2012年降至4.5%以下；2013年起法定评估利率上限降至3.50%-3.75%，2013-2016年保证利率呈下降趋势

• 资产端策略一：拉长久期并在高质量债券内适度信用下沉。2012-2022年长期债券认购时10-20年、20年以上占比分别累计提升3.0、3.3pct至33.1%、40.2%；2009-2022年公司债配置比例累计提升6.3pct至54.0%；2007-2022年1类债券占比累计下降11.9pct、2类累计提升12.2pct，但高质量债券占债券总额比重基本保持在95%左右，BBB-至BBB+为公募债券主要下沉方向

• 中美差异约束美国经验的可移植性：截至2026年8月3日我国信用债票面总额中剩余期限5年以上占比仅19.08%、10年以上仅7.39%，长久期高等级信用债供给不足，难以兼顾期限与收益匹配；我国寿险公司不得直接发放贷款，2024年登记债权投资计划中抵/质押担保增信占比仅1%，信用下沉需以内部信用研究能力升级为先

论述逻辑

• 利率见顶下行（1981年10年期美债收益率一度突破15%、2008年降至零利率区间并进入低利率时代）→ 普通账户新增及再投资收益率持续下行、负债成本降幅慢于资产收益下滑 → 利差收窄（净利差收窄至0.68%）、变额产品保证条款由虚值转实值推升对冲成本 → 行业ROE承压（3年滚动ROE降至6.00%）→ 监管以资本约束（法定评估利率上限动态调整+C-3资本）与税收约束（7702测试、7-Pay测试、超额利息准备金扣除限制）间接压降保证利率、防范利差损 → 行业负债端推广变额年金、变额万能寿险做大独立账户，将投资风险转移给保单持有人并持续下调保证/结算利率 → 资产端在普通账户与独立账户差异化配置基础上拉长久期、高质量债券内适度信用下沉、增配私人信贷与抵押贷款、以互换和期权对冲利率与权益风险 → 形成'负债转型治本、资产优化治标'的资负协同应对体系 → 对照我国长久期信用债供给不足、寿险公司不得直接放贷等差异，提炼以负债端深度转型为根本抓手的国内启示

关键展望

• 行业评级维持'强于大市'

• 评级定义：'强于大市'指报告发布日后6个月内行业指数相对基准涨幅10%以上

• 风险提示：负债端改革不及预期——若代理人队伍质量提升不及预期，可能影响新业务价值

• 风险提示：长端利率超预期下行将对投资收益产生不利影响

• 风险提示：权益市场大幅下滑将拖累投资收益

• 风险提示：居民对保障型产品需求复苏持续大幅低于预期，压制新业务价值增长；报告未给出量化预测或具体时间窗口的展望，未来验证点集中于上述风险变量

推荐标的

• 行业层面：保险Ⅱ行业评级维持'强于大市'

• 报告未明确给出个股推荐标的与目标价；大都会人寿、保德信仅在抵押贷款配置图表中作为美国同业对标出现，未附评级