德意志银行：德银 安踏体育（2020.HK）彪马中国：安踏体育自27年起的新增长引擎

摘要

德意志银行发布安踏体育策略更新报告，指出安踏与彪马（Puma）的合作有望成为其2027年起的新增长引擎。 尽管彪马目前在全球业务重组初期且面临运动服饰去库存及折扣压力，但其在中国市场的渗透率不足及在HYROX和足球领域的差异化布局，为安踏提供了本地化运营改善空间。 安踏交易预计于2026年底前完成，安踏可能将彪马定位为高于核心安踏和李宁、低于FILA、与阿迪达斯相当的国际性能品牌。 安踏将重点推动彪马从加盟店向DTC模式转型，并利用其渠道优势优化门店布局与品牌体验。

主要观点

• 安踏与彪马的交易预计在2026年底前完成，后续将披露更多中国区战略细节。

• 安踏计划将彪马定位为中国市场的国际性能品牌，价格带介于核心安踏/李宁与FILA之间，与阿迪达斯对标。

• 安踏将优先推动彪马从加盟店向DTC模式转型，以加强对商品、定价、库存及消费者体验的控制。

• 安踏拟利用其与主要房东的关系，为彪马争取核心商圈的旗舰店位置以提升客流。

• HYROX赛事在中国中产阶级中热度上升，彪马在该运动中拥有约25%的领奖台参与者，全球参与者超200万，有助于吸引年轻健身消费者。

• 安踏体育当前财务指标：ROE为23.1%，净负债/权益比为3.7%，营业利润率为23.2%。

论述逻辑

• 彪马中国业务目前处于重组初期且面临行业去库存压力 -> 安踏通过本地化运营（DTC转型、渠道优化、产品精简）介入 -> 彪马差异化运动品类（HYROX、足球）与安踏现有品牌组合形成互补 -> 预计2027年起成为安踏新的增长引擎。

关键展望

• 安踏短期内不太可能增加对彪马的持股，除非中国及海外市场的可见度得到改善。

推荐标的

• 安踏体育（2020.HK）：买入评级，目标价85.00港元。