史凡可 曾伟 行业研究 行业深度 造纸行业深度报告：供需改善+纤维自给，高端箱板盈利改善

摘要

报告指出造纸行业正迎来供给收缩与成本推涨的双重拐点，箱板纸及瓦楞纸在26年2月至7月淡季价格累计上涨超300元，为22年以来首次淡季提涨。 供需方面，国内行业产能扩张步入尾声，26年新增产能332.8万吨而淘汰产能达175万吨，同时进口依赖度从25年15%左右的高点降至10%左右。 需求端在内需温和复苏及3C电子等出口高景气拉动下保持韧性，截至5月底表观消费量同比上涨3.6%。 原材料结构差异引发盈利分化，高端箱板纸因使用自给木片且成本稳定，在提价行情中利润扩张显著优于低端再生箱板，企业自给针叶浆成本较外购低约1500元/吨。 报告认为当前废纸系供需改善与盈利优化趋势明显，估值仍处历史底部区间。 基于此，报告持续推荐具备高端牛卡提价弹性与自给浆资源优势的太阳纸业，以及高端箱板盈利弹性最强且报表迎来修复的玖龙纸业。

主要观点

• 箱板纸26年淡季价格超预期上涨，为22年以来首次

• 箱板纸行业集中度持续上升，头部企业占据主要市场份额

• 国内需求端整体表现稳健，前5个月表观消费量实现正增长

• 3C电子等高价值产品出口高景气拉动外销包装需求

• 受美废与能源成本提涨影响，进口纸优势缩小，国内进口依赖度明显下降

• 行业新增产能少、淘汰产能多，整体开工率边际上行

• 下游持续补库，当前库销比绝对位置仍处历史较低点

• 部分文化纸产线在过剩压力下集中转产箱板瓦楞纸

• 原材料差异导致高低端箱板盈利走势分化，高端牛卡利润显著扩张

• 自给浆企业构筑显著成本优势，吨净利领跑行业

论述逻辑

• 造纸行业迎来供给收缩与成本推涨的双重拐点，推升纸价持续上行

• 供给端国内产能扩张接近尾声且进口依赖度下降，供给冲击显著减少

• 需求端国内温和复苏且出口在外销高景气下实现稳健增长

• 高端箱板因纤维自给和木片成本稳定，在提价行情中利润扩张更为显著

• 综上逻辑，报告持续推荐具备自给浆优势及产能扩张支撑的造纸龙头标的

关键展望

• 期待箱板纸7月至11月的旺季市场表现

• 27年家电和汽车在国补基数结束后增长恢复，预期需求增速环比能有继续改善

• 太阳纸业26Q4山东颜店60万吨化学浆、70万吨高档包装纸投产，27年广西南宁50万吨本色化学浆、60万吨特种纸接续落地

• 玖龙纸业FY27资本开支将从FY26约125亿元下降，经营现金流将由覆盖投资转向正自由现金流

推荐标的

• 太阳纸业：持续推荐。高端牛卡提价弹性释放，资源优势壁垒深厚、确定性凸显

• 玖龙纸业：持续推荐。高端箱板盈利弹性最强，资本开支拐点推动报表修复