高盛：惠普（HPQ.US）：F1Q26 回顾：内存成本上升拖累 PC 市场前景

原标题：Goldman Sachs HP Inc. (HPQ.US): F1Q26 review: Higher memory costs weigh on PC market outlook

摘要

惠普 F1Q26（截至 2026 年 1 月）每股收益 0.81 美元，高于高盛和 FactSet 共识预期的 0.76/0.77 美元，主要受消费者提前购买、教育领域强劲以及 Windows 11 商用换机需求推动。打印业务 EBIT 利润率 18.3% 处于长期目标区间上沿，但个人系统 EBIT 利润率 5.0% 低于预期，因产品组合偏向低利润类别。公司大幅下调行业 PC 出货展望，预计 2026 年全年 PC 单位数同比下降双位数百分比（此前为低个位数至中个位数下降），个人系统部门利润率预计全年低于长期目标区间 5-7%。尽管行业展望悲观，惠普重申 F2026 非 GAAP EPS 指引 2.90-3.20 美元及自由现金流 28-30 亿美元，但预计处于区间低端。高盛将评级下调至卖出，目标价从 21 美元降至 16 美元，因内存成本大幅上升削弱盈利可见性。

主要观点

• F1Q26 EPS 0.81 美元，高于高盛/共识预期的 0.76/0.77 美元，处于公司指引区间 0.73-0.81 美元上沿。
• 总收入 144.38 亿美元，高于高盛预期的 138 亿美元和共识 139 亿美元。
• 个人系统收入 102.51 亿美元，高于高盛预期的 96.9 亿美元；消费者 PC 收入同比增长 16%（单位数增长 14%），商用 PC 收入增长 9%（单位数增长 11%）。
• 打印收入 41.87 亿美元，基本符合高盛预期的 41.25 亿美元；消费者打印同比下降 8%，商用打印下降 3%，耗材下降 1%，硬件单位数下降 6%。
• 毛利润 28.35 亿美元，基本符合预期，但毛利率 19.6% 略低于高盛/共识的 20.0%/20.4%。
• EBIT 9.95 亿美元，符合高盛预期 10.06 亿美元，高于共识 9.91 亿美元。
• 个人系统 EBIT 5.11 亿美元（利润率 5.0%），低于高盛预期 5.33 亿美元（利润率 5.5%），因低利润 PC 类别（消费者、教育）表现强于预期。
• 打印 EBIT 7.65 亿美元（利润率 18.3%），略低于高盛预期 7.84 亿美元（利润率 19.0%），但处于长期目标区间 16-19% 上沿。
• F2Q26 指引：GAAP EPS 0.52-0.58 美元（共识 0.68 美元），非 GAAP EPS 0.70-0.76 美元（共识 0.74 美元）。个人系统收入预计高于季节性，利润率低于长期目标区间；打印收入符合季节性，利润率处于长期目标区间上沿。
• 2026 年全年展望：行业 PC 单位数同比下降双位数百分比；个人系统收入预计增长，但利润率全年低于 5-7% 区间；打印硬件单位数同比下降低个位数百分比，耗材收入下降低个位数百分比，打印利润率处于长期指引上沿 16-19%。
• 高盛下调 F2026/27/28 非 GAAP 净利润预测 -5%/-4%/0%，因 PC 单位数下降且利润率降低。

论述逻辑

惠普 F1Q26 业绩超预期，但市场更关注前瞻指引：内存成本环比翻倍且全年持续上涨，导致公司大幅下调 PC 行业出货展望（从低个位数下降转为双位数下降），个人系统利润率将长期低于目标区间。尽管公司计划通过产品组合转向高端、提价及供应链调整来对冲，高盛认为这些措施不足以抵消行业逆风，因此下调盈利预测和目标价。

关键展望

• 2026 年全年行业 PC 单位数同比下降双位数百分比。
• 个人系统利润率全年低于 5-7% 长期目标区间。
• 打印利润率处于 16-19% 区间上沿。
• 内存成本在 F2Q26 环比翻倍，且全年进一步上涨。
• 高盛 12 个月目标价 16 美元（此前 21 美元），基于 5.5 倍 NTM+1Y EPS（此前 7.5 倍）。

推荐标的

• 惠普（HPQ.US）：评级卖出，12 个月目标价 16 美元（此前 21 美元），当前价格 18.20 美元，下行空间 12.1%。理由：内存成本上升导致盈利可见性下降，下调估值倍数。

关键图表

Exhibit 1: HPQ variance summary

Exhibit 2: HPQ estimate changes

Exhibit 3: HPQ Income Statement