摩根大通：古茗控股 - H：2026年什么能驱动估值重估和超额收益？

原标题：J P M O R G A N: Guming - H: What could drive a re-rating and alpha in 2026?

摘要

摩根大通维持古茗控股（1364.HK）的增持评级，并将2026年12月目标价上调至38.00港元，基于20倍2027年预期市盈率。报告认为，2025年的超预期表现正在转化为2026年可重复的经营动能，而非单纯由补贴驱动。管理层强调门店生产力强劲（单店GMV达286万元人民币，含配送费）、闭店率下降，以及咖啡业务的广泛准备（超过1.2万家门店配备咖啡机，当前咖啡日销量超过80杯/店，目标120杯/店）。外卖补贴退坡的影响被认为可控：外卖对2025年单店提升的贡献估计约5-10%，外卖占比已从约60%的峰值回落至约50%。摩根大通预计2025-2028年收入和每股收益年复合增长率均为约19%，并认为市场对2026年同店销售增长过于保守。估值重估的三个实际触发因素为：咖啡渗透率提升、第六代门店加速推广、以及利润率韧性持续得到验证。

主要观点

• 管理层认为2025年的超预期表现正在转化为2026年可重复的经营动能，而非单纯由补贴驱动。
• 门店生产力强劲：单店GMV（含配送费）达286万元人民币。
• 闭店率下降，网络健康度提升。
• 咖啡业务准备充分：超过1.2万家门店配备咖啡机，当前咖啡日销量超过80杯/店，目标为120杯/店。
• 外卖补贴退坡影响可控：外卖对2025年单店提升的贡献估计约5-10%，外卖占比已从约60%峰值回落至约50%。
• 管理层指引2026年门店净开张数量与2025年基本一致（约3600家），上下浮动500家。
• 管理层预计2026年平均单店GMV（核心或经常性GMV）可优于2025年。
• 毛利率有进一步上行空间，基准情形下保持稳定，有渐进改善余地。
• 咖啡目标：当前日销量80+杯/店，管理层目标稳定在120+杯/店（非硬性KPI）。
• 第六代门店预计从约4000家增至2026年底约10000家，第七代门店影响将于2026年下半年开始。
• 摩根大通预计2025-2028年收入和每股收益年复合增长率均为约19%。
• 估值重估的三个实际触发因素：咖啡渗透率提升（80→120杯/店/天）带来同店销售和客单价上行；第六代门店加速推广至约10000家，提升生产力和客户体验；外卖补贴退坡背景下利润率韧性持续得到验证。

论述逻辑

报告从管理层投资者会议要点出发，论证古茗2025年超预期表现具有可持续性。首先，管理层强调经营动能来自内部杠杆（咖啡爬坡、门店升级、位置优化、高命中率创新产品），而非补贴驱动。其次，外卖补贴退坡影响有限，因外卖占比已自然回落，且公司聚焦提升加盟商盈利能力。第三，咖啡业务作为增量增长引擎，当前日销量已超80杯/店，目标120杯/店，有望提升同店销售和客单价。第四，第六代门店加速推广（从约4000家增至约10000家）将改善生产力和客户体验。最后，毛利率有进一步改善空间，规模效应和成本优化可支撑利润率韧性。由此，摩根大通认为市场对2026年同店销售增长过于保守，盈利上调将触发进一步估值重估。

关键展望

• 2026年门店净开张数量与2025年基本一致（约3600家），上下浮动500家。
• 管理层预计2026年平均单店GMV可优于2025年。
• 毛利率有进一步上行空间，基准情形下保持稳定。
• 咖啡目标：日销量稳定在120+杯/店。
• 第六代门店预计2026年底达约10000家。
• 外卖补贴退坡对2026年同店销售影响有限。
• 风险：消费者口味快速变化；加盟店管理挑战；关键原材料（咖啡、牛奶、茶叶）涨价挤压利润率；声誉风险（食品安全、劳资纠纷、社交媒体争议）。

推荐标的

• 古茗控股（1364.HK）：评级增持（Overweight），2026年12月目标价38.00港元（基于20倍2027年预期市盈率）。理由：管理层执行力强、区域密集化策略高效可复制、新鲜食材与平价定位、供应链优势（冷链每两天配送至97%门店）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。