2026-06-25 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：受监管网络入门系列第二部分：估值深度剖析

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原标题：Regulated Networks Primer series: Part 2: A deep-dive into valuation

摘要

本报告是伯恩斯坦受监管网络入门系列的第二部分，深入探讨受监管公用事业的估值方法。报告认为，受监管公用事业的最佳分析指标是监管资产基础（RAB）溢价，即企业价值与RAB的比值。驱动RAB溢价的关键因素是实际回报（相对于资本成本）和增长前景。报告驳斥了受监管公用事业是简单债券代理的观点，通过长期跨司法管辖区的实证数据表明，收益率与估值之间的关系充其量是模糊的。此外，股息收益率并非可靠的估值锚点，因为RAB增长与股息支付率之间存在负相关。报告还提供了覆盖公司的估值表格和关键图表，包括RAB增长、溢价和回报率对比。

主要观点

受监管公用事业的最佳分析指标是RAB溢价，比较企业价值（减去非受监管资产）与RAB。
能够超越资本成本或具有强劲增长前景的公司可能以RAB溢价交易；增长前景有限或表现不佳的公司可能以折价交易。
在支持性监管框架下，公用事业的资本支出计划通常可见且可预测，时间跨度通常为5年。
即使没有增长，提供丰厚基础资本回报的监管框架下的公用事业也可能以RAB溢价交易。
提供通过运营和财务超额表现补充基础回报的可靠路径的框架，也可能带来RAB溢价。
长期跨司法管辖区的实证数据显示，收益率与受监管公用事业估值之间的关系充其量是模糊的。
许多监管司法管辖区现在具有动态允许资本成本调整，以减轻利率环境变化的影响。
股息收益率不是可靠的估值锚点，因为RAB增长（及资本支出需求）与股息支付率之间存在负相关。
RAB溢价可能与市盈率等传统估值指标不直接相关，原因包括IFRS与监管收益之间的扭曲、成本不完全传导或通胀处理差异。
报告覆盖的欧洲受监管公用事业平均RAB增长（FY25A-FY30E）为8.4%，平均EPS增长为9%，平均EBITDA增长为9%。
平均RAB溢价（YE26E）为23%，范围从Pennon的6%到National Grid的43.9%。
交易倍数更高：例如，2024年Iberdrola收购Electricity North West的RAB溢价约45%，2026年Engie收购UK Power Networks的溢价50%。

论述逻辑

报告首先确立RAB作为受监管公用事业估值基石的概念，解释RAB如何由监管机构评估资本投入，并作为允许回报的基础。然后，报告通过回归分析（Exhibit 3）展示RAB与市值之间的强相关性（平均R平方0.69），并以Terna为例（R平方0.9）说明RAB增长与市值增长同步。接着，报告引入RAB溢价框架，指出实际回报与资本成本的差额以及增长前景是驱动溢价的关键。报告通过比较Redeia和Terna的回报率（Exhibit 6和7）说明：意大利较高的允许回报率导致Terna享有更高溢价。报告还反驳了债券代理观点，指出收益率与估值关系模糊，且动态成本调整削弱了利率影响。最后，报告论证股息收益率不可靠，因为高增长公司（如Elia）支付率低（25%），而低增长公司（如Pennon）支付率高（91%）。