摩根大通：益丰药房（603939）运营韧性确认；5%+同店目标与加盟扩张信号复苏信心

原标题：J.P. Morgan Yifeng~A（603939）Operational Resilience Confirmed； 5%+ Same~Store Target and Franchise Acceleration Signal Confidence in Recovery

摘要

摩根大通维持益丰药房（603939.SS）的增持评级和2026年12月目标价33元。公司2025财年和2026年第一季度业绩符合预期，营收同比分别增长1.5%和1.3%，调整后净利润同比分别增长7.6%和12.6%。管理层指引2026年同店销售增长5%以上，并计划通过加盟模式加速扩张，同时推进非药品类拓展和健康驿站服务。当前估值15.6倍2026年预期市盈率，摩根大通认为未充分反映公司可见的盈利增长和加盟加速潜力。

主要观点

• 益丰药房2025财年同店销售增长1.5%，四个季度呈现明显环比改善：+0.4%、+0.2%、+3.0%、+4.0%。
• 管理层认为消费者支出疲软和医保改革影响已基本被吸收，若判断正确，将消除同店销售的最大不确定性。
• 2026年同店销售增长目标5%以上，由客单价和客流量共同驱动，客单价提升来自非药品功能食品和创新药渗透，客流量增长来自健康驿站服务。
• 2025年已改造105家门店以展示更多非药品类，这些社区店非药品销售贡献达12-15%；2026年计划改造1000+家门店，大部分集中在第三季度执行。
• 健康驿站整合健康筛查（每店6-7台诊断设备，覆盖20+健康指标）、轻医疗服务、老年居家护理、商业保险合作和药事服务，将公司从药品零售商重新定位为社区健康管理平台。
• 2026年计划新增约500家自建门店和1500+家加盟门店，同时管理层表示正在讨论一到两笔大规模并购交易。
• 成本优化措施有效，2025财年销售费用率下降1.72个百分点，得益于主动关店（2024年1078家、2025年500家）、租赁缩减和精准人员配置。
• 摩根大通微调2026/2027财年营收预测，并基于最新业绩调整运营支出，下调2026/2027财年每股收益预测6.5%/6.7%，但维持目标价和评级不变。

论述逻辑

益丰药房在2025财年和2026年第一季度展现了运营韧性，同店销售增长逐步改善，管理层对2026年5%以上同店增长目标充满信心。公司通过加盟模式加速门店扩张，同时推进非药品类改造和健康驿站服务，以提升客单价和客流量。成本优化措施已见成效，销售费用率下降。摩根大通认为，当前估值未充分反映公司可见的盈利增长和加盟加速潜力，因此维持增持评级。

关键展望

• 2026年同店销售增长目标5%以上，管理层预计客单价和客流量均将温和增长。
• 非药品类改造：2026年计划改造1000+家门店，大部分在第三季度执行，预计从2026年下半年开始对同店销售和毛利率产生贡献。
• 并购催化剂：管理层表示正在讨论一到两笔大规模并购交易，可能发生在2026年。
• 行业整合：摩根大通预计未来三到五年内，药店行业将整合至不足50万家门店。
• 风险：政策调整、处方外流规模不及预期、市场竞争加剧、门店扩张和加盟发展不及预期、网络扩张和数字化整合管理不善。

推荐标的

• 益丰药房（603939.SS）：评级增持，目标价33元（2026年12月），基于DCF估值（WACC 11%，终端增长率1.5%）。当前股价24.70元（2026年4月23日），对应15.6倍2026年预期市盈率。

关键图表

• 价格表现摘要
• 业绩驱动因素
• 关键财务指标（FY25A-FY28E）
• 投资主题与估值
• DCF估值
• 评级与目标价风险
• 财务摘要（利润表、资产负债表、现金流量表、比率分析）
• 评级历史与价格图表