2026-09-23 · HSBC · 公司/行业基本面

汇丰中国铜业：供应紧张为估值追赶加油

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摘要

汇丰认为铜仍处于供应主导的上行周期，供应紧张为中国铜业估值追赶再添燃料。据SMM，中国进口铜精矿现货TC于9月18日跌至创纪录负值USD222/dmt；智利产量恢复慢于预期，62%的矿业产出价值位于厄尔尼诺期间极端降雨更高发地区，支持汇丰对2026年全球矿山供应大致持平、精炼铜缺口428kt的预测。美国以外库存处于低位：中国精炼铜社会库存从春节后的489kt降至当前90kt，较年内峰值去化逾80%，部分反映金属在潜在美国关税前流入高企的COMEX库存；COMEX期货维持升水，汇丰预计关税不确定性将贯穿美国中期选举，高COMEX库存支撑铜价。冶炼环节承压——创纪录负TC、硫酸经济性转弱与中国冶炼厂检修加重——强化矿山优于冶炼厂的偏好，汇丰重申对江西铜业的非共识谨慎观点。标的层面：首选纯铜标的MMG与CNM（均买入），铜价每变动1%对两者盈利影响1.1-1.3%，高于江西铜业、紫金与洛钼的0.5-0.8%；多元化标的紫金矿业（H/A）与洛阳钼业（H/A）同为买入。 COMEX-LME溢价已从2025年7月33%的峰值回落至约3%。全部八只覆盖标的评级与目标价维持不变（价格截至2026年9月21日），CMOC-H目标价HKD27.30隐含约74%上行空间，紫金H目标价HKD58.00隐含约70%上行。

主要观点

供应挤压加深：中国进口铜精矿现货TC于9月18日跌至创纪录负值USD222/dmt，为铜处于供应主导上行周期提供进一步佐证

智利产量恢复慢于预期，62%的矿业产出价值位于厄尔尼诺期间极端降雨更高发地区，支持汇丰对2026年全球矿山供应大致持平、精炼铜缺口428kt的预测

美国以外库存偏低：中国精炼铜社会库存从春节后的489kt降至当前90kt，较年内峰值去化逾80%，部分反映金属流入高企的COMEX库存

关税不确定性预计持续至美国中期选举：尽管路透报道关税决定可能推迟，COMEX期货仍为升水，市场继续计入关税落地概率；最终关税或引发美国库存再平衡，影响取决于时机、税率与豁免细节

COMEX-LME溢价已从2025年7月33%的峰值大幅回落至约3%；LME期货轻微贴水、COMEX期货升水，显示投资者仍为未来美国关税实施保留一定概率

冶炼环节承压强化上游偏好：创纪录负现货TC、硫酸经济性转弱与中国冶炼厂检修加重，令精矿稀缺可能传导为精炼产量下降；汇丰维持对硫酸价格谨慎、预计长期TC合同压力上升，重申对江西铜业的非共识谨慎观点

首选纯铜标的：MMG与CNM（均买入）对持续高铜价杠杆最大，铜价每变动1%对两者盈利影响1.1-1.3%，而江西铜业、紫金与洛钼为0.5-0.8%

多元化矿商紫金矿业与洛阳钼业均获买入，受益于产量增长与大宗商品多元敞口；紫金公告收购Allied Gold与赤峰黄金支撑规模快速增长

纯铜标的估值：CNM目标价HKD20.00（+26.7%，14.0x 2027e EPS USD0.18，倍数设于历史均值上方3.5SD）；MMG目标价HKD11.50（+30.5%，12.0x 2027年EPS USD0.12，1.5SD高于历史均值）

紫金H/A目标价HKD58.00/RMB50.00（+69.5%/+59.7%，15.0x 2027e EPS RMB3.32，约1.5SD高于2016年以来均值）；江西铜业H/A维持持有，目标价HKD35.80/RMB42.90（+4.8%/-3.0%，10.0x 2027年EPS RMB3.07）

主要下行风险：新铜矿供应与废铜超预期增长压制铜价、刚果（金）政治风险与钴配额下发货延迟（CMOC）、MMG的Chalcobamba与Kinsevere扩产延迟及秘鲁社区紧张局势、江西铜业TC/RC进一步下滑

论述逻辑

TC跌至创纪录负值USD222/dmt + 智利产量恢复缓慢 → 上游精矿极度紧张 → 2026年全球矿山供应大致持平、精炼铜缺口428kt → 紧张向下游传导：中国社会库存489kt降至90kt、美国以外库存偏低 → 关税预期使金属流入COMEX、COMEX期货维持升水并支撑铜价 → 冶炼端负TC、硫酸经济性转弱、检修增多 → 加工经济恶化，矿山优于冶炼厂 → 首选对铜价弹性最大的纯铜标的MMG与CNM（买入）→ 多元化标的紫金与洛钼（买入，产量增长+商品多元敞口）→ 对冶炼属性更重的江西铜业维持非共识谨慎（持有）→ 供应上行周期支撑中国铜矿商估值向全球同业追赶。