高盛：全球信用交易员：不利的组合

原标题：Global Credit Trader: An unfriendly mix

摘要

报告指出，北美发行人基本面强劲，但技术面因持续供应和大量一级市场发行而恶化。美国投资级（IG）债券年初至今总发行量达6340亿美元，其中2月以来非金融供应超过3000亿美元，为2020年以来最大两个月总量。波动中大量供应推动新发债利差升至10个基点，为2023年以来最高。信用相对股票表现落后，且信用利差仍处于历史较紧水平。战术上，高盛维持低配欧元高收益（HY）相对美元HY，中性欧元IG相对美元IG。

主要观点

• 北美Q4财报显示基本面强劲：净杠杆率下降，利息覆盖率和净利率持续改善。
• 但EBITDA增长疲软：HY的EBITDA增速未跟上美国GDP增长，IG的同比EBITDA增长自2024年Q3以来首次放缓。
• 美国IG年初至今总发行量达6340亿美元，其中2月以来非金融供应3090亿美元，为2020年6月以来最大两个月总量。
• 新发债利差4周移动平均升至10bp，为2023年12月以来最高。
• 二级市场投资者卖出旧券（2025年12月前发行）以融资新发债，尤其是短端。
• 信用相对股票表现落后：年初至今IG利差扩大11-12bp，HY扩大42-51bp，低于历史贝塔。
• 滞胀冲击削弱了信用投资者的久期缓冲，且利差仍处于历史较紧水平（约15-25百分位）。
• 评级下调惩罚加大：控制行业和期限后，IG下调1个等级利差扩大1bp，HY扩大10bp，为2025年4月以来最大。
• 赞助商支持的HY债券表现落后于非赞助商债券，打破了以往压力时期投资者重视“赞助商看跌期权”的模式。
• 战术上维持低配欧元HY相对美元HY，中性欧元IG相对美元IG（此前为超配）。

论述逻辑

报告从北美Q4财报数据出发，展示净杠杆率下降、利息覆盖率和净利率改善等基本面强劲信号，但EBITDA增长放缓构成隐忧。随后转向技术面：美国IG发行量激增（2月以来非金融供应3090亿美元），新发债利差升至10bp，二级市场卖旧买新导致短端承压。信用相对股票表现落后，因滞胀环境（伊朗战争）下信用通常跑输股票，且利差仍处于历史较紧水平，缺乏缓冲。评级下调惩罚加大，赞助商HY债券表现不佳。综合判断，基本面虽强但技术面恶化，战术上建议低配欧元HY、中性欧元IG vs. 美元IG。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：季节性供应放缓可能缓解短端压力，但持续收紧需宏观风险缓解；若伊朗冲突持续并推动央行更鹰派（非基准情形），信用可能进一步跑输股票；AI相关发行可能更集中于美元市场，导致美元IG相对欧元IG表现落后。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，仅提供战术性相对价值观点：低配欧元HY vs. 美元HY，中性欧元IG vs. 美元IG。

关键图表

Exhibit 1: Net leverage ticked down for both IG and HY North American issuers

Exhibit 2: Interest coverage continues to improves from the 2024 local lows

Exhibit 3: Net margins improved for both IG and HY, but HY remains much lower than the 2022 peak

Exhibit 4: Median HY EBITDA growth has not kept pace with US GDP growth

Exhibit 5: New issue concessions in IG have increased to the highest level since April 2025

Exhibit 6: Investors have sold more off-the-run bonds than new issue in all but the long-end

Exhibit 7: Credit spreads have underperformed their historical sensitivity to equities quarter to date