野村 Lenskart：世代传承之选

摘要

野村发布 Lenskart（LENSKART）深度报告，核心判断是印度眼镜需求远未被满足：需要视力矫正的人群中三分之二仍未配镜，每百万人仅约 60 家眼镜店（鞋类为 400 家），而 Lenskart 用十年建成了分散行业无法实现的集中化制造、远程验光和轻资产门店体系。 公司在 6.4 千个邮区内已绘制 1 万家以上门店的扩张地图、目前仅完成 5%，并延伸至东南亚、日本、中东等国际市场（合计 INR1.7tn 可及空间），野村认为其有望成为全球领导者。 估值采用 DCF（无风险利率 6.75%、WACC 11.5%、永续增长 6%），预计 FY26-29F 收入/EBITDA CAGR 为 26%/49%，得出目标价 INR888、潜在上行 40%、对应 Sep-28F EV/EBITDA 42x，基准指数为 Nifty50。 利润率有两大杠杆：渐进镜片 ASP 为单光镜的 2-3 倍、FY26 高端渐进镜贡献 INR2.5bn 收入且 1QFY27 销量同比增 33%；国际业务产品毛利率约 76%（印度约 63.5%）、1QFY27 EBITDA 利润率 10.6%。 FY26 公司在印度完成 20.7mn 次验光（约 50% 为首次），远程验光门店由 Mar-25 的 168 家增至 Jun-26 的 786 家。

主要观点

• 印度眼镜市场渗透严重不足构成核心机会：需要矫正的人群中三分之二仍未配镜，每百万人仅约 60 家眼镜店（鞋类为 400 家）；Lenskart 用十年建成分散眼镜行业无法建立的集中化制造、远程验光与几乎随处可开的轻资产门店。

• 增长路径已绘制：6.4 千个邮区（pin code）内规划 1 万家以上门店、目前仅完成 5%，并向现有国际市场扩容与新市场进入延伸，野村认为其有望成为全球领导者。

• 估值采用 DCF：无风险利率 6.75%、风险溢价 5%、beta 0.95、WACC 11.5%、永续增长 6%；预计 FY26-29F 收入/EBITDA CAGR 为 26%/49%（13 年预测期为 19%/21%），目标价 INR888、潜在上行 40%、对应 Sep-28F EV/EBITDA 42x，基准指数为 Nifty50。

• 渐进镜片是清晰的利润率杠杆：印度 40 岁以上人群眼镜覆盖率仅约 25%，渐进镜 ASP 为单光镜的 2-3 倍（高端渐进镜 INR30k+ vs 高端单光镜约 INR3.5k-10k）；FY26 高端渐进镜（Rodenstock、Tokai）贡献收入 INR2.5bn，1QFY27 销量同比增 33%；9.35mn Gold 会员偏年长高收入，有望带动认知、客单、利润率与复购同步改善。

• 国际业务是高利润率第二引擎：FY26 国际产品毛利率约 76%，结构性高于印度的约 63.5%，因国际 ASP 约为印度 3 倍而单位成本仅约 2 倍；1QFY27 国际 EBITDA（pre-IndAS 116）利润率 10.6%（FY26/FY25 为 7%/3.6%），718 家活跃门店显示盈利兑现快于印度历史轨迹；国际市场合计代表 INR1.7tn 可及空间。

• 验光体系做大城市并验证增量：FY26 印度完成 20.7mn 次验光（约 50% 为首次验光），较 FY23 的 5mn 复合增速 61%；远程验光门店从 Mar-25 的 168 家增至 Jun-26 的 786 家（印度），3QFY26 远程验光量同比增 330%；另覆盖日本 260+ 门店、1.2k+ 邮区上门验光、全球约 146 家自助验光亭（Jun-25）；2026 年 1 月起在印度全店推出 8 岁以上儿童验光。

• 制造自动化构筑质量与速度壁垒：机器人磨边系统每分钟最多切割定制 27 副处方眼镜，Bhiwadi 工厂自动化率达 75%，订单处方信息直连制造机器人；计算机视觉系统通过 CCTV 自动质检并分析门店客流。

论述逻辑

• 需求侧：印度视力矫正需求远未被满足（三分之二未配镜、每百万人 60 家门店 vs 鞋类 400 家）→ 供给侧：传统分散零售无法规模化 → Lenskart 以集中化制造＋远程验光＋轻资产门店十年建成可复制模型 → 验光让需求显性化、数字化发现创造购买意愿、门店/到家试戴降低摩擦，制造与履约保障品质、速度与性价比。

• 复制与外推：印度已验证模型沿 6.4k 邮区、10k+ 门店地图推进（仅完成 5%）→ 向东南亚、日本、中东等国际市场输出（INR1.7tn 可及空间，ASP 约 3 倍于印度、单位成本仅约 2 倍）→ 规模与组合改善叠加渐进镜片渗透（ASP 2-3 倍）→ 利润率持续上行（国际 EBITDA 利润率 1QFY27 达 10.6%）。

• 财务映射与估值：收入/EBITDA 高速复合 → 野村预计 FY26-29F 收入/EBITDA CAGR 26%/49% → DCF（WACC 11.5%、永续增长 6%）→ 目标价 INR888、潜在上行 40%、对应 Sep-28F EV/EBITDA 42x。

关键展望

• 目标价为 12 个月维度：按野村评级体系定义，目标价反映分析师对未来 12 个月股价的预测；Lenskart 目标价 INR888、潜在上行 40%、基准指数 Nifty50。

• 未来验证点一：渐进镜片放量节奏——印度 40 岁以上人群覆盖率仅约 25%，随 40-64 岁人群扩大与认知提升，FY26 已贡献 INR2.5bn、1QFY27 销量同比增 33%，野村视其为最清晰的组合驱动利润率改善杠杆。

• 未来验证点二：国际扩张与并购路径——沙特本地化运营，以及通过有机增长与战略收购（日本 Owndays、西班牙 Meller、法国 Le Petit Lunetier 模式）选择性进入新市场；国际 EBITDA 利润率 1QFY27 已达 10.6%。

• 行业前瞻（Redseer 预测）：日本市场 FY30E 规模 INR787bn、D2C 份额 40-45%；中东 D2C 份额 FY30E 达 20-25%、组织化零售达 69-71%；日本屈光不正患病率 FY30E 预计 71%。

• 风险与 ESG 承诺：五大风险为销量/单店收入不及预期、竞争显著加剧、开店放缓、利润率改善不足、国际市场执行放缓；公司承诺 2050 年温室气体净零、目标每年 1 亿次验光、培训 5 万名 Drishti Didis。

推荐标的

• Lenskart Solutions（LENSKART，印度科技驱动眼镜全链条公司，重点市场为印度、东南亚、日本、中东）：野村以 DCF 给出目标价 INR888、潜在上行 40%、对应 Sep-28F EV/EBITDA 42x，估值参数为无风险利率 6.75%、WACC 11.5%、永续增长 6%，基准指数 Nifty50；提供的文本中未见明示的股票评级字样。

• 报告在 FY28E 估值对比中提及的全球同业：Essilor Luxottica、Hoya、Fielmann、JINS、Carl Zeiss、Synsam、National Vision、Warby Parker（PEG 与 EV/EBITDA/增速对比），仅为可比公司，未给出评级。