高盛 中际旭创（300308）董事长在26年亚洲领袖会议光网络炉边谈话：XPO NPO CPO共存；研发至关重要

摘要

高盛于2026年8月31日至9月2日在香港举办亚洲领袖会议，并邀请中际旭创董事长刘圣博士参与“AI基础设施大趋势：光网络”炉边对话。 管理层对AI支出驱动的增长保持乐观，行业正向高速、低功耗、高密度/带宽与低时延迁移，公司以强研发承诺及产能扩张与多元化维持全球领先地位。 技术路线判断为可插拔光模块、NPO与CPO在AI数据中心共存：可插拔在scale out仍是主流，NPO/CPO在scale up抢占铜缆份额，scale across使用可插拔，下一代方向为12.8T XPO。 管理层认为AI是革命、基础设施与应用开发尚处早期，未来10-20年是长周期、部分客户规划到2030年以后，未来2-5年需求非常强，行业投资回报周期约1-2年，且当前生产的每个模块都已部署进数据中心、反映真实需求。 供应链上每个组件通常有2-3家合作超10年的供应商，通过共同开发、直接投资、预付款与长期协议绑定；公司约50%产能位于中国以外且良率已与中国相当。 高盛维持买入：A股12个月目标价2,645元（35.6倍2027E P/E，现价814元，上行空间224.9%），H股目标价3,267港元（基于13%的H-A溢价，现价1,006港元，上行空间224.8%）；报告给出12/26E-12/28E营收131,869.5/276,712.1/417,779.1百万元、EPS 35.15/74.29/117.21元的预测，并列示五项下行风险。

主要观点

• 管理层对AI支出驱动的未来增长保持积极，强调技术向高速、低功耗、高密度/带宽、低时延迁移，并以强研发承诺和产能扩张、多元化维持全球领先市场地位；高盛视其在400G/800G/1.6T上的连续成功为研发领先、快速交付与供应链及客户深度合作能力的证据。

• 光模块起家于周期性电信行业（每3-5年一轮周期），2008年美国头部CSP开启云计算后用例从电信转向数通；数通具备高速连接、市场需求强、规格迁移快的特点，正是中际旭创的聚焦方向。

• 竞争护城河在于强研发与及时开发：电信产品迁移周期为3-5年，数通新一代不超过2年且规格繁多，研发要求更高、上市交付时效重要，供应链管理与高质量大规模量产能力决定能否赢得订单。

• 管理层认为当前行业竞争健康、感受不到定价压力、客户愿意付费；公司持续以提升生产效率与产品组合升级改善毛利率，产品组合升级与新品的持续推出是驱动混合ASP与GM的关键。

• 技术升级方向为更高速、更高密度/带宽、更低功耗与更低时延，公司迈向12.8T XPO（可插拔光模块）及NPO、CPO光引擎；预计三种形态在AI数据中心共存：可插拔在scale out保持主流，NPO/CPO在scale up中抢夺铜缆份额，scale across使用可插拔，公司在三个方向均保持强研发投入以维持全球领先地位。

• 资本开支/产能分为封装与测试两部分：测试按模块速度配置，在可插拔与光引擎之间通用；封装尽量使用同一平台、共享尽可能多的工序，以便根据客户需求在可插拔与光引擎之间灵活切换产能。

• 供应链管理上公司视供应商为伙伴：每个组件通常有2-3家供应商、多数合作超过10年，通过共同开发强化研发协作，甚至直接投资供应商，配合预付款与长期协议，形成穿越周期的可持续供应，并在AI景气下的元器件短缺年份受益。

• AI支出可持续性：AI是革命、基础设施与应用开发尚处早期，未来10-20年是长周期、部分客户规划到2030年以后；未来2-5年需求非常强，行业投资回报周期约1-2年；AI支出不仅是建更多数据中心，还包括功耗更高效、传输更快等技术迁移；相比2000年代互联网泡沫，终端客户更多参与供应链开发与产能投资、信息差与重复下单概率下降，且当前生产的每个模块都在部署进数据中心。

• H股IPO募资投向三个方向：研发（为每一代下一代技术做好准备）、产能扩张（不仅是自身产能，还包括继续投资供应商产能）、产能多元化（为全球大客户提供更好弹性）；目前约50%产能在中国以外，良率已与中国相当，客户愿意为有韧性、可持续的供应付费。

• 高盛维持买入：A股12个月目标价2,645元，基于35.6倍2027E P/E，较现价814元上行224.9%；H股目标价3,267港元，基于13%的H-A溢价，较现价1,006港元上行224.8%；目标倍数取自网络设备同业交易P/E与远期基本面（NI同比与OPM），反映其高速连接领先地位及向SiPh光模块的产品组合升级驱动GM扩张。

• 高盛预测12/26E-12/28E营收131,869.5/276,712.1/417,779.1百万元，EBITDA 53,633.7/116,406.1/183,630.9百万元，EPS 35.15/74.29/117.21元；季度路径上6/26实际EPS为7.10元，9/26E 9.05元、12/26E 13.65元、3/27E 20.34元。

• 报告列示五项下行风险：800G+光模块需求慢于/差于预期、新光器件爬坡慢于/差于预期、800G+市场份额正常化快于预期、地缘政治风险、元器件供应恶化制约出货增长。

关键展望

• 管理层认为AI基础设施与应用开发尚处早期，未来10-20年是长周期，部分客户已在规划2030年以后。

• 未来2-5年需求非常强，行业投资回报周期约1-2年。

• 技术验证点：向12.8T XPO及NPO/CPO光引擎迁移，可插拔、NPO与CPO预计在AI数据中心共存；可插拔主流于scale out，NPO/CPO在scale up替代铜缆，scale across使用可插拔。

• 高盛维持买入，A股12个月目标价2,645元、H股3,267港元；A股目标价由2026年7月17日报告的2,581元上调至2,645元（目标价历史表）。

• 季度盈利路径：6/26实际EPS 7.10元，9/26E 9.05元、12/26E 13.65元、3/27E 20.34元。

• 风险提示：800G+需求、新光器件爬坡、800G+份额正常化、地缘政治、元器件供应恶化制约出货增长五项下行风险。

推荐标的

• 中际旭创A股（300308.SZ）：维持买入；12个月目标价2,645.00元，现价814.00元（2026年9月4日收盘），上行空间224.9%；基于35.6倍2027E P/E，理由是高速连接领域领先地位与向SiPh光模块的产品组合升级驱动GM扩张。

• 中际旭创H股（3308.HK）：12个月目标价3,267.00港元，现价1,006.00港元，上行空间224.8%；基于13%的H-A溢价。